دانلود پایان نامه

3-7- روش و ابزارهای گردآوری داده ها و اطلاعات 76
3-8- جامعه آماری 77
3-9- حجم نمونهگیری 77
3-10- آزمون نرمال بودن داده ها 78
3-11- آزمون برابری میانگینها 78
3-12- تجزیه و تحلیل داده ها و اطلاعات 80
فصل چهارم : تجزیه و تحلیل داده ها
4-1- مقدمه 82
4-2- آمار توصیفی 82
4-3 آمار استنباطی 86
ادامه فهرست مطالب
عنوان شماره صفحه
4-3-1- فرضیه اصلی 87
4-3-2- فرضیه فرعی اول 88
4-3-3- فرضیه فرعی دوم 90
4-3-4- فرضیه فرعی سوم 91
4-3-5-فرضیه فرعی چهارم 92
4-3-6- فرضیه فرعی پنجم 94
4-3-7-فرضیه فرعی ششم 95
4-3-8- فرضیه فرعی هفتم 96
4-3-9 فرضیه فرعی هشتم 98
4-3-10 فرضیه فرعی نهم 99
4-3-11 فرضیه فرعی دهم 100
فصل پنجم : نتیجهگیری و پیشنهادات
5-1- مقدمه 104
5-2- خلاصه پژوهش 104
5-3- آزمون فرضیه های پژوهش 106
5-3-1-نتایج آزمون فرضیه اصلی 106
5-3-2- نتایج آزمون فرضیه فرعی اول 107
5-3-3- نتایج آزمون فرضیه فرعی دوم 107
عنوان شماره صفحه
5-3-4- نتایج آزمون فرضیه فرعی سوم 108
5-3-5- نتایج آزمون فرضیه فرعی چهارم 108
5-3-6- نتایج آزمون فرضیه فرعی پنجم 108
5-3-7- نتایج آزمون فرضیه فرعی ششم 109
5-3-8- نتایج آزمون فرضیه فرعی هفتم 109
5-3-9- نتایج آزمون فرضیه فرعی هشتم 110
5-3-10- نتایج آزمون فرضیه فرعی نهم 110
5-3-11- نتایج آزمون فرضیه فرعی دهم 111
5-4- مقایسه پژوهش صورت گرفته با پژوهشهای انجام شده در خارج از کشور 111
5-6- محدودیتهای تحقیق 112
5-7- پیشنهادها 114
5-7-1- پیشنهادهای ناشی از یافتههای پژوهش 114
5-7-2- پیشنهادهای کاربردی و اجرایی 114
5-7-3- پیشنهاد برای پژوهشهای آتی 115
منابع و مآخذ
فهرست منابع فارسی………………………………………………………………………………………………………………….117
فهرست منابع انگلیسی……………………………………………………………………………………………………………….121
پیوستها
چکیده انگلیسی
فهرست جدولها
عنوان شماره صفحه
جدول4-1 توصیف شاخصهای مرکزی و پراکندگی داده های متغیر تحقیق صندوقهای سهام 83
جدول4-2 آزمون کلموگروف- اسمیرنف برای نرمالسنجی متغیرهای بخش صندوقهای سهام………………..86
جدول4-3 توصیف آزمون t برای مقایسه نسبتهای مدرن و فرامدرن 87
جدول4-4 آزمون t برای مقایسه نسبتهای مدرن و فرا مدرن 88
جدول4-5 توصیف آزمون t برای مقایسه دو نسبت شارپ و پتانسیل مطلوب 89
جدول4-6 آزمون t برای مقایسه نسبت شارپ و پتانسیل مطلوب 89
جدول4-7 توصیف آزمون t برای مقایسه دو نسبت شارپ و سورتینو 90
جدول4-8 آزمون t برای مقایسه نسبت شارپ و سوریتنو 90
جدول4-9 توصیف آزمون t برای مقایسه دو نسبت شارپ و امگا 91
جدول4-10 آزمون t برای مقایسه نسبت شارپ و امگا 92
جدول4-11 توصیف آزمون t برای مقایسه دو نسبت ترینر و نسبت پتانسیل مطلوب 93
جدول4-12 آزمون t برای مقایسه نسبت ترینر و نسبت پتانسیل مطلوب 93
جدول4-13 توصیف آزمون t برای مقایسه دو نسبت ترینر و سورتینو 94
جدول4-14 آزمون t برای مقایسه نسبت ترینر و سورتینو 94
جدول4-15 توصیف آزمون t برای مقایسه دو نسبت ترینر و نسبت امگا 95
جدول4-16 آزمون t برای مقایسه نسبت نسبت ترینر و نسبت امگا 96
جدول4-17 توصیف آزمون t برای مقایسه دو معیار بازده تفاوت جنسن و نسبت پتانسیل مطلوب 97
جدول4-18 آزمون t برای مقایسه معیار بازده تفاوت جنسن و نسبت پتانسیل مطلوب 97
جدول4-19 توصیف آزمون t برای مقایسه معیار بازده تفاوت جنسن ونسبت سورتینو 98
جدول4-20 آزمون t برای مقایسه معیار بازده تفاوت جنسن و نسبت سورتینو 98
جدول4-21 توصیف آزمون t برای مقایسه معیار بازده تفاوت جنسن و نسبت امگا 99
ادامه فهرست جدولها
عنوان شماره صفحه
جدول4-22 آزمون t برای مقایسه معیار بازده تفاوت جنسن و نسبت امگا 100
جدول4-23 آزمون تجزیه واریانس(ANOVA) برای مقایسه معیارهای ارزیابی عملکرد صندوقهای سهام 101
جدول4-24 ازمون تعقیبی دانکن برای مقایسه میانگینها 101

فهرست نمودارها
عنوان شماره صفحه
نمودار 4-1 هیستوگرام و نرمالسنجی متغیر نسبت ترینر برای صندوقهای سهام 83
نمودار 4-2 هیستوگرام و نرمالسنجی متغیرمعیار بازده تفاوت جنسن برای صندوقهای سهام 84
نمودار 4-3 هیستوگرام و نرمالسنجی متغیرنسبت امگا برای صندوقهای سهام 84
نمودار 4-4 هیستوگرام و نرمالسنجی متغیرنسبت سورتینو برای صندوقهای سهام 85
نمودار 4- 5 هیستوگرام و نرمالسنجی متغیرنسبت شارپ برای صندوقهای سهام 85
نمودار 4-6 هیستوگرام و نرمالسنجی متغیرنسبت پتانسیل مطلوب برای صندوقهای سهام 86
فهرست شکلها
عنوان شماره صفحه
شکل 2-1 مدل شماتیک نظام مالی بر پایه رویکرد سیستمی 19
شکل 2-2 تأمین مالی مستقیم 20
شکل 2-3 تأمین مالی نیمهمستقیم 21
شکل 2-4 تأمین مالی غیرمستقیم 21
فصل اول
کلیات تحقیق
1-1- مقدمه
ارتباط مستقیم و تأثیر مثبت و معنیدار توسعه بازارهای مالی بر رشد و توسعه اقتصادی مبین این مطلب است که بدون داشتن بازارهای مالی سازمان یافته، رقابتی و کارآمد امکان داشتن اقتصادی توسعه یافته بعید به نظر می رسد بنابراین فراهم کردن زمینه وجود بازارهای مالی پویا، رقابتی و کارآمد به منظور تجهیز منابع پساندازی و هدایت و تخصیص بهینه آن بین فعالیتهای متعدد اقتصادی باید بر مبنای پایهای و اصولی در هر نظام اقتصادی و در کانون توجه مسئولان و سیاستگذاران قرار گیرد. این موضوع در کشورهای در حال توسعه که محدودیت و پراکندگی منابع پساندازی و سرمایهگذاری از ویژگیهای بارز آنها است باید در جایگاه به مراتب مهمتری قرار گیرد. نگاهی به بخش مالی اقتصاد ایران، حکایت از این واقعیت دارد که اقتصاد کشور هنوز از ضرورتها و مزایای بازارهای مالی مطلوب که پاسخگوی نیازهای اقتصادی و از جمله اهداف سیاستهای آزاد سازی، خصوصیسازی و تعادل و توسعه باشد، محروم است و از این بابت تأثیرات نامطلوب و بازدارنده بسیاری بر فرایند رشد و توسعه بخشهای مختلف اقتصادی تحمیل شده است. سرمایهگذاری فرایند سیستماتیک و انسجام یافته است. اهداف سرمایهگذاری مشخص بوده و استراتژی معینی برای رسیدن به آنها وجود دارد. هرفعالیت سرمایهگذاری بدون داشتن استراتژی مشخص و دیدگاهی روشن نسبت به خواستهها پر هزینه و شاید کم بازده باشد. سرمایهگذاری از نیازهای اولیه برای گذار از یک اقتصاد توسعهنیافته به توسعهیافته است (اعتمادی، محمدی ، ناظمیاردکانی، 1388). هر سرمایهگذار میتواند مستقیماً در اوراق بهادار یا از طریق واسطههای مالی، غیر مستقیم سرمایهگذاری کند. بازارهای مالی در دهه های اخیر با تحولات چشمگیری مواجه شدهاند. با پیدایش واسطههای مالی و ابزارهای مالی جدید رفته رفته از نقش انحصاری واسطههای مالی خاص و به ویژه بانکها تا حدودی کاسته شده است و جایگاهی خاص برای واسطههایی چون صندوقهای سرمایهگذاری مشاع و شرکتهای سرمایهگذاری با سرمایه باز، باز شده است. صندوق سرمایهگذاری مشترک یک واسطه مالی است که به گروهی از سرمایهگذاران اجازه میدهد که پولهایشان را با هم جمع کرده، طی مدت خاصی آن را در موضوعی سرمایهگذاری مینمایند. صندوقهای سرمایهگذاری مشترک از جمله نهادهای مالی مؤثر جهت فراهم نمودن مقدمات مناسب در مشارکت سرمایهگذاران بالقوه در فرآیند سرمایهگذاری و تأمین مالی شرکتها بوده است. صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بعنوان یک ابزار کمکی برای سرمایهگذاران کوچک است تا در بخشی از بازار سهیم باشند و چیزی به جزء مجموعه ای از سهام و اوراق قرضه نمیباشند. فرض کنید که یک شرکت گروهی از مردم را جمعآوری کرده و پول آنها را در سهام، اوراق قرضه و سایر اوراق بهادار سرمایه گذاری میکند و هر سرمایهگذار سهامهایی را بدست میآورد که نشاندهنده مالکیت بخشی از داراییهای صندوق است و ماهانه مبالغ هنگفتی از سرمایه های سرگردان را به بخشهای مولد و فعال جامعه هدایت می کند(شیرازیان،1384). این صندوقها با اتخاذ سیاستهای مناسب میتوانند در کاهش تورم، افزایش تولید و بهبود کارایی مدیران نقش اساسی ایفا نمایند(عبده تبریزی، شریفیان 1386). خوشبختانه صنعت صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در ایران هر چند با تأخیر چند ده ساله نسبت به کشورهای توسعه یافته اما در ایران برای اولین بار در قانون بازار اوراق بهادار مصوب سال 1384 این صندوقها مورد توجه قرار گرفت. صندوقهای سرمایهگذاری با درآمد ثابت از سال 1386 و صندوقهای سرمایهگذاری در سهام از ابتدای سال 1387 به عرصه بازار سرمایه قدم نهادند. با عنایت به نقش بی بدیل این صندوق در تخصیص بهینه منابع مالی در بازار سرمایه، ارزیابی عملکرد این واسطههای مالی با بهره گرفتن از معیارهای ارزیابی عملکرد در تئوری مدرن یا کلاسیک(MPT) با تئوری فرامدرن یا پسامدرن(PMPT) در صندوقهای سرمایهگذاری مشترک می تواند اطلاعات ارزشمندی را در رابطه با کارآیی و عملکرد مدیریت صندوقها در اختیار سرمایه گذاران قرار بدهد. در فراگرد مدیریت سرمایهگذاری، ارزیابی عملکرد پرتفوی سرمایهگذاریها، مرحله پایانی میباشد، لیکن از آن می توان به مثابه یک سازوکار بازخوردی و کنترلی، به منظور اثر بخشتر نمودن فراگرد مدیریت سرمایهگذاری استفاده نمود. مسلم است داشتن یک ابزاری که عملکرد را درست و صحیح اندازهگیری کند دارای اهمیتی است که بر هیچ کس پوشیده نمیباشد. از طرف دیگر میدانیم که هدف از سرمایهگذاری قبل از هر چیزی افزایش و یا حداقل حفاظت از سرمایه مالی است. لذا به نظر میرسد ارزیابی عملکرد پرتفوی برای سرمایه گذاران مهم است. ارزیابی عملکرد شامل دو اقدام اساسی است، اولین اقدام در ارزیابی عملکرد، تعیین مطلوب یا نامطلوب بودن عملکرد است. دومین اقدام مشخص کردن این امر است که آیا عملکرد مذکور ناشی از شانس و اقبال بوده یا در نتیجه تخصص حاصل شده است متأسفانه در عمل، مشکلاتی در رابطه با انجام هر دو وظیفه مذکور وجود دارد(راعی، تلنگی، 1383). سرمایهگذارن با بهره گرفتن از شاخصهای اندازهگیری عملکرد پرتفوی میتوانند میزان موفقیت مدیران صندوقهای سرمایهگذاری را رصد کنند. لذا در این تحقیق سعی برآنیم که معیارهای اندازهگیری عملکرد در تئوری مدرن و فرامدرن پرتفوی را با هم مقایسه کنیم و بررسی کنیم که آیا ارزیابی عملکرد پرتفوی با بهره گرفتن از معیارهای فرامدرن نتیجه متفاوتی نسبت به معیارهای کلاسیک یا مدرن در ایران ارائه میدهد یا خیر. یکی از مشکلات اصلی در ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک، تمایل انسانی به تمرکز بر بازده پرتفوی و عدم توجه کافی به ریسک متحمل شده برای کسب بازده مورد نظر است. در صورتی که ارزیابی عملکرد باید شامل شناسایی همزمان بازده و ریسک سرمایهگذاری باشد(استرانگ،2000). ودر واقع عملکرد سرمایهگذاری باید با دو رکن ریسک و بازدهی مورد ارزیابی قرار بگیرد. وهمواره بیشترین بازدهی با توجه به سطح مشخصی از ریسک معیاری مناسب برای سرمایهگذاری است(راعی و سعیدی،1383). هر دارایی علاوه بر بازده، ریسک خاص خود را دارد که ناشی از عدم اطمینان بازده دارایی مورد نظر است. بنابراین، بررسی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک دارای یک متغیر مستقل (بازده) و یک متغیر وابسته (ریسک) است(راعی، تلنگی، 1383). مقاله منتشر شده توسط مارکوویتزدر سال 1952، به عنوان منشأ تئوری نوین پرتفوی شناخته شد. از آغاز دهه 1960 تاکنون پژوهشگران زیادی به این امر توجه کرده و همواره با مدلسازی و آزمون مدلهای موجود درصد آزمون کارآیی این مدل بر آمده اند به طور کلی این مدلها بر اساس دو تئوری متفاوت یعنی تئوری مدرن پرتفوی و تئوری فرامدرن پرتفوی شکل گرفتهاند. در تئوری مدرن پرتفوی ریسک به عنوان تغییر پذیری کلی بازده ها حول میانگین بازده تعریف و با بهره گرفتن از معیارهای واریانس محاسبه میشود. به عبارت دیگر، تئوری مدرن پرتفوی به لحاظ توزیع انحرافات در معیار واریانس، وزنهای برابری را برای همه انحرافهای مثبت یا منفی در شرایط عدم اطمینان (مطلوب و نامطلوب) به عنوان ریسک در نظر میگیرد. به همین سبب است که واریانس به عنوان معیار ریسک متقارن شناسایی میگردد و زمانی میتوان از آن استفاده نمود که توزیع بازده ها از نوع نرمال باشد این مسأله در حالی است که امروزه تحقیقهایی که بر روی بازارهای سهام نوظهور صورت گرفته، نشان داده است که توزیع بازدهی در این بازارها نرمال نیست (بیکارت، 1998) بر همین اساس تئوری فرامدرن پرتفوی مطرح شد. این تئوری بین نوسانهای مطلوب و نامطلوب، وجه تمایز آشکار قائل میشود. در تئوری فرامدرن پرتفوی، تنها نوسان پایینتر از نرخ بازده هدف سرمایهگذار مشمول ریسک هستند و این مسأله در حالی است که که همه نوسانهای بالاتر از این هدف (در شرایط عدم اطمینان )، به عنوان فرصت سرمایهگذاری به منظور دستیابی به نرخ بازده مطلوب به حساب میآیند. بزرگترین کمک نظریه مدرن پرتفوی پیریزی چارچوب ریسک و بازدهی برای تصمیمگیری میباشد. خوشبختانه پیشرفتهای اخیر در تئوری مالی و پرتفوی به همراه افزایش توان محاسبه های پیچیده، بر این مشکلها فائق آمده و نتیجه آن بسط و گسترش پارادایم ریسک و بازده تحت عنوان تئوری فرامدرن میباشد. پس نظریه مدرن پرتفوی چیزی نیست جز یک حالت خاص از فرمولبندی تئوری فرامدرن پرتفوی(رم و فرگوسن، 1993). به طور خلاصه میتوان گفت که نظریه مدرن پرتفوی بر اساس رابطه ریسک و بازدهی محاسبه شده از طریق واریانس و انحراف معیار بازدهی تعیین میشود. در حالی که نظریه فرامدرن پرتفوی بر اساس رابطه بازدهی و ریسک نامطلوب به تبیین رفتار سرمایهگذار و معیار انتخاب پرتفوی بهینه میپردازد (استرادا، 2000). با توجه به نو بودن پدیده صندوقهای سرمایهگذاری مشترک و لزوم ارزیابی عملکرد مدیران سرمایهگذاری در صندوقهای مذکور، تحقیق فوق میتواند راهگشایی در جهت ایجاد معیاری مناسب در این زمینه باشد.
1-2- عنوان تحقیق
به این صورت که: بررسی کارآیی معیارهای ارزیابی عملکرد فرامدرن در صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در بازار اوراق بهادار تهران.
1-3- تشریح و بیان موضوع
هر پژوهش در واقع با قصد پاسخگویی و راهحلیابی برای یک مسأله اصلی که در قالب یک پرسش ظهور کرده است آغاز میشود و برای اینکه انسجام، هدفمندی و کاربردی بودن خود را حفظ کند باید بر حول یک مسئله اصلی سازماندهی شود. ارزیابی عملکرد و بهرهوری در دهه های اخیر، هم از جانب مجامع علمی و هم مدیران و دیگر استفادهکنندگان مورد توجه بسیاری قرار گرفته است. متدها و تکنیکهای بسیاری جهت ارزیابی کارآیی ایجاد شده است که هر کدام مجموعه ای از شاخصها را جهت ایجاد توازن در دیدگاه های سنتی و تک بعدی عملکرد معرفی مینماید. از آغاز دهه 1960 تا کنون پژوهشگران زیادی به مسأله ارزیابی عملکرد توجه کرده و همواره با مدلسازی و آزمون مدلهای موجود در صدد بررسی کارآیی ابزارهای مختلف بودهاند. صندوقهای سرمایهگذاری مشترک به عنوان یکی از واسطههای مالی نقش انتقال سرمایه از سوی دارندگان منابع (آحاد جامعه) به سمت مصرفکنندگان(شرکتهای تولیدی، خدماتی و سایر) بر عهده دارد. و با توجه به این که از تأسیس صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در بازار سرمایه کشور بیش از چند سال نمیگذرد به عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری از جانب سرمایهگذاران، تحلیلگران مالی و… توجه زیادی می شود. عملکرد سرمایه گذاری با دو رکن ریسک و بازدهی مورد ارزیابی قرار میگیرد و همواره بیشترین بازدهی با توجه به سطح مشخصی از ریسک، معیار مناسبی برای سرمایهگذاری است و هدف اولیه صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بیشینه کردن بازده داراییهای تحت مدیریتشان در طول زمان است.
ما در این تحقیق به مطالعه و بررسی کارآیی معیارهای ارزیابی عملکرد فرامدرن (پسامدرن) درصندوقهای سرمایهگذاری مشترک در بازار اوراق بهادار تهران میپردازیم و عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری فعال در بازار اوراق بهادار تهران را بر اساس معیارهای فرامدرن اندازهگیری کرده و آنها را با معیارهای اندازهگیری عملکرد کلاسیک(مدرن) مقایسه میکنیم. همچنین، در این تحقیق میخواهیم بررسی کنیم که ارزیابی عملکرد صندوقها در بازار اوراق بهادار تهران با بهره گرفتن از معیارهای فرامدرن نتیجه متفاوتی نسبت به معیارهای ارزیابی عملکرد کلاسیک بدست میآورد یا خیر. معیارهای ارزیابی عملکرد پرتفوی در فرامدرن عبارتند از: نسبت پتانسیل مطلوب، نسبت سورتینو و شاخص امگا. معیارهای کلاسیک اندازهگیری عملکرد پرتفوی نیز که مبتنی بر تئوری سبد مارکوویتز هستند عبارتند از: نسبت شارپ، معیار ترینر، معیار جنسن، نسبت ارزیابی و ضریب تعیین؛ که در این تحقیق ما در صدد مقایسه معیارها می باشیم. مقاله منتشر شده توسط هری مارکوویتز در سال 1952 به عنوان منشأ تئوری نوین پرتفوی شناخته می شود فرضیه های این تئوری باعث رضایتبخش نبودن نظریه مدرن یا کلاسیک پرتفوی میگردد که به شرح زیر است: 1- توزیع بازدهی همه اوراق بهادار و داراییها نرمال میباشد. 2- واریانس بازدهی داراییها، شاخص مناسبی برای اندازهگیری ریسک میباشد. پیشرفتهای اخیر نتیجه را بسط و گسترش پارادایم ریسک و بازده تحت عنوان تئوری فرامدرن میباشد. البته نظریه مدرن پرتفوی چیزی نیست جز یک حالت خاص از فرمول بندی تئوری فرامدرن پرتفوی و همچنین برایان ام.رام معتقد است که در نظریه فرامدرن پرتفوی دو پیشرفت اسا سی نسبت به نظریه مدرن پرتفوی دیده میشود: 1- به کارگیری ریسک نامطلوب به جای انحراف معیار، به عنوان ابزار سنجش ریسک. 2- نظریه فرامدرن پرتفوی توزیع بازدهی غیر نرمال را در نظر میگیرد. به طور خلاصه می توان گفت که نظریه مدرن پرتفوی بر اساس رابطه بازدهی وریسک محاسبه شده از طریق انحراف معیار تبیین میگردد، در حالی که نظریه فرامدرن پرتفوی بر اساس رابطه بازدهی وریسک نامطلوب به تبیین رفتار سرمایهگذار و معیارهای انتخاب پرتفوی بهینه میپردازد.
1-4- اهمیت و ضرورت تحقیق
اهمیت و ضرورت تحقیق از آن جا ناشی می شود که حفظ و توسعه توان اقتصادی هر جامعهای در آینده در گرو سرمایهگذاری امروز آن است؛ سرمایهگذاری موتور محرکه توسعه اقتصادی و اجتماعی است، این رهیافتی است که هیچ مکتب و نظام اقتصادی در آن شک ندارد و به همین دلیل در تمام کشورها شیوهای به کار گرفته میشود که افراد و بنگاهها بخشی از درآمد خود را به امر سرمایهگذاری تخصیص دهند. منتهی دسترسی به رشد بلند مدت و مداوم اقتصادی نیازمند تجهیز و تخصیص بهینه منابع در سطح اقتصاد ملی است و این مهم بدون کمک بازارهای مالی، به ویژه بازار سرمایه گسترده و کارآمد، امکان پذیر نیست. از طرفی صندوقهای سرمایه گذاری مشترک یکی از مهمترین واسطههای مالی هستند که هدایت جریان سرمایه را از دارندگان منابع به سمت مصرفکنندگان بر عهده دارند.از طرفی در کنار کمیابی منابع مالی در هر جامعهای، سوق دادن این منابع به سمتی که منجر به بالاترین بازدهی شود ، خود مسأله ای است نیازمند مدیریت کارآمد وکارآ و این مهم بدون ارزیابی عملکرد و برخورداری از یک شاخص که عملکرد را به درستی بسنجد، امکانپذیر نمیباشد. از طرف دیگر می دانیم که هدف از سرمایهگذاری قبل از هر چیزی افزایش و یا حداقل حفاظت از سرمایه مالی است. لذا به نظر میرسد ارزیابی عملکرد پرتفوی برای سرمایهگذاران مهم است. ارزیابی عملکرد برای سرمایهگذار از اهمیت ویژه ای برخوردار است، اگر نتایج رضایت بخش نباشد باید دلایل آن روشن شوند تا تغییرات لازم صورت گیرند. این که کدام معیار عملکرد را به درستی میسنجد و ارزیابی میکند از اهمیت خاص برخوردار است.
1-5- اهداف پژوهش
هدف از این پژوهش کمک به تصمیمگیری سهامداران، تحلیلگران و سایر استفادهکنندگان جهت ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری فعال در بورس اوراق بهادار تهران با معیارهای اندازهگیری عملکرد کلاسیک و فرامدرن میباشد و بررسی کارآیی معیارهای ارزیابی عملکرد فرامدرن در مقایسه با معیارهای اندازهگیری عملکرد کلاسیک در بازار اوراق بهادار تهران میباشد و کدام یک از این ها عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک و در واقع عملکرد و خط مشی مدیریت صندوقها در بازار اوراق بهادار تهران را بهتر نشان میدهد. و با توجه به اینکه هدف سرمایهگذار از سرمایهگذاری در صندوقها کسب منافع آتی است بنابراین وی تلاش میکند تا در بهترین فرصت، در صندوقها سرمایهگذاری نموده و بیشترین بازده را با توجه به ریسک آن کسب نماید همین موضوع باعث شده به عملکرد صندوقها توجه بیشتر شود. و هدف دیگر تحقیق تقویت دانش و علم و افزودن معلومات موجود و استفاده در محیط های دانشگاهی و آموزشی و برنامه ریزی و هدف گذاری جهت بهبود عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری است. اهمیت و ضرورت تحقیق از آنجا ناشی میشود که هدف از سرمایهگذاری در صندوقها قبل از هر چیزی افزایش و یا حداقل حفاظت از سرمایه ملی است لذا به نظر میرسد ارزیابی عملکرد صندوقها با معیاری که عملکرد صندوقها و در واقع عملکرد مدیریت صندوقها در بازاراوراق بهادار را بهتر نشان میدهد برای سرمایهگذاران بسیار مهم است. لذا سعی بر آن است با انجام این تحقیق گامی در جهت نیل به صندوقهای سرمایهگذاری کاراتر و اثر بخشتر برداشته شود.
1-6- فرضیه های پژوهش
در دهه 1960، سه پژوهشگر به نام های ویلیام شارپ، جک ترینور و مایکل جنسن بر مبنای مفهوم بازار سرمایه، مدل CAPM و مفاهیم ریسک وبازده، معیارهایی را برای ارزیابی عملکرد پرتفوی مطرح نمودند که شامل معیار شارپ، معیار ترینر و معیار بازده تفاوت جنسن میباشد که از این معیارها در فرضیه به عنوان معیارهای کلاسیک ارزیابی عملکرد پرتفوی از آن ها استفاده کردهایم.
شاخص سورتینو توسط سورتینو و پرایس در سال1994 آن را طراحی کردند که آنها از ریسک نامطلوب به جای ریسک کل در مدل خود که معیار سورتینو است استفاده کردند ودر سال 1998 دولت هلند قانونی را وضع کرد که به موجب آن همه صندوقهای بازنشستگی ملزم شدند که در ارزیابی عملکرد از یک مبنا استفاده کنند که آن را مبنای استراتژیک نامیدند. از ناحیه دولت هیچ دستورالعملی مبنی بر چگونگی تعیین این مبنای استراتژیک و چگونگی تاثیر آن بر تصمیمها سرمایهگذاری صادر نشد.گروهی از محققین گرد هم آمدند، کار این گروه از محققین ارائه”نسبت پتانسیل مطلوب(UPR)” منجر شد، که چارچوبی برای اندازهگیری و سنجش پتانسیل مطلوب نسبت به ریسک نامطلوب بشمار میآید که از این معیارها در فرضیه ها به عنوان معیارهای فرامدرن ارزیابی عملکرد پرتفوی از آن ها استفاده کردهایم.
1-6-1- فرضیه اصلی تحقیق
بین نتایج حاصل از معیارهای ارزیابی عملکرد فرامدرن و مدرن در صندوقهای سرمایهگذاری مشترک تفاوت معناداری وجود دارد.
1-6-2- فرضیه های فرعی تحقیق
1- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس نسبت شارپ و نسبت پتانسیل مطلوب تفاوت معناداری وجود دارد.
2- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس نسبت شارپ و نسبت سورتینو تفاوت معناداری وجود دارد.
3- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس نسبت شارپ و نسبت امگا تفاوت معناداری وجود دارد.
4- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس نسبت ترینر و نسبت پتانسیل مطلوب تفاوت معناداری وجود دارد.
5- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس نسبت ترینر و نسبت سورتینو تفاوت معناداری وجود دارد.
6- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس نسبت ترینر و نسبت امگا تفاوت معناداری وجود دارد.
7- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس معیار جنسن و نسبت پتانسیل مطلوب تفاوت معناداری وجود دارد.
8- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس معیار جنسن و نسبت سورتینو تفاوت معناداری وجود دارد.
9- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس معیارجنسن و نسبت امگا تفاوت معناداری وجود دارد.
10- بین نتایج حاصل از معیارهای ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک تفاوت معناداری وجود دارد.
1-7- متغیرهای این تحقیق
1-7-1- متغیر مستقل
نرخ بازده دارایی(Ri)، نرخ بازده بدون ریسک(Rf ) و یا حداقل نرخ بازده مورد انتظار(MAR)، واریانس پرتفوی() ، ریسک سیستماتیک پرتفوی( ، ریسک نامطلوب(Downside risk)، بازده بازار (Rm ).
1-7-2- متغیر وابسته
معیارهای ارزیابی عملکرد در تئوری مدرن یا کلاسیک پرتفوی (نسبت شارپ(SR)، نسبت ترینر(TR)، معیار بازده تفاوت جنسن) و معیارهای ارزیابی عملکرد در تئوری فرامدرن یا پسامدرن پرتفوی(نسبت پتانسیل مطلوب(UPR)، نسبت سورتینو، نسبت امگا).
1-8- روش پژوهش
تحقیق حاضر از نظر روش جزء تحقیقهای همبستگی میباشد در پژوهشهای همبستگی تلاش محقق برای کشف یا تعیین رابطه بین یک یا چند متغیر تمرکز دارد. در واقع هدف این روش مطالعه حدود تغییرهای یک یا چند متغیر با حدود تغییرهای یک یاچند متغیر دیگر است واز نظر هدف این پژوهش، تحقیقی کاربردی است که نتایج حاصل از آن میتواند برای سهامداران، مسئولین بورس اوراق بهادار و محققان مفید باشد و از نظر نوع بررسیهای پس رویدادی که بر اساس داده های مالی گذشته به بررسی فرضیه ها میپردازد.
1-9- روش جمعآوری اطلاعات و ابزار اندازهگیری
در این تحقیق ابتدا با بهره گرفتن از روش کتابخانهای مبانی نظری مرتبط با موضوع تحقیق از منابع داخلی و خارجی استخراج و گزارش میشود و سپس داده های مورد نیاز بر اساس گزارشهای مالی مربوط به فعالیت صندوقهای سرمایهگذاری مشترک که توسط شرکت بورس تهران، سازمان بورس و اوراق بهادار و سایتهای مرتبط با صندوقها منتشر میشود جمعآوری خواهد شد. داده ها و اطلاعات میدانی مورد نیاز تحقیق، از طریق مراجعه به بانکهای اطلاعاتی شرکت و سازمان بورس و نیز با بهره گرفتن از اطلاعات و گزارشهای منتشره توسط نهادها و سایتهای ذیربط جمعآوری و تجزیه و تحلیل خواهد شد.
1-10- قلمرو پژوهش
قلمرو تحقیق از لحاظ موضوعی، مکانی و زمانی بشرح ذیل میباشد:
1-10-1- قلمرو موضوعی تحقیق
قلمرو موضوعی تحقیق بررسی کارآیی معیارهای ارزیابی عملکرد فرامدرن در صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در بازار اوراق بهادار تهران.
1-10-2- قلمرو مکانی تحقیق
قلمرو مکانی پژوهش کلیه صندوقهای سرمایهگذاری در سهام (با اندازه کوچک و با اندازه بزرگ) فعال در بازار اوراق بهادار تهران میباشد .
1-10-3- قلمرو زمانی تحقیق
قلمرو زمانی تحقیق از زمان تأسیس صندوقهای سرمایهگذاری در سهام در بازار سرمایه ایران (1387) تا پایان سال 1390 است.
1-11- استفادهکنندگان پژوهش حاضر
1- سازمان بورس اوراق بهادار
2- شرکتهای سرمایهگذاری
3- دانشجویان کارشناسی ارشد
4- تحلیلگران مالی که بر اساس اطلاعات پژوهش حاضر تصمیمگیری میکنند.
5- سرمایهگذاران بالقوه و بالفعل که اطلاعات مالی شرکتها به نحوی بر تصمیمگیری آنها تأثیر میگذارد.
1-12- محدودیتهای پژوهش
از محدودیتهای اساسی در این پژوهش جمعآوری معیارهای ارزیابی عملکرد پرتفوی موجود در ادبیات سرمایهگذاری میباشد. زیرا منبع یا مرجعی که تمام معیارها و مدلهای ارزیابی عملکرد پرتفوی در مدرن و فرامدرن را به صورت جامع داشته باشد، وجود نداشته و یا در صورت وجود، در اختیار ما نبوده است. دیگر محدودیت عدم دسترسی راحت به اطلاعات هر یک از صندوقها میباشد.
1-13- تعریف واژهها و اصطلاحها
1- سبدسهام (پرتفولیو): ترکیبی از سهام شرکتها که توسط یک سرمایهگذار، به شکل سبد سهام نگهداری میشود. یا به عبارت دیگر سرمایهگذاری در قالب مجموعه سهام که دارای ریسک مشابهاند.
2- بازده: بازده پاداشی است که سرمایهگذار در سرمایهگذاری بدست میآورد ویا به طور کلی عواید حاصل از نگه داری یک دارایی در طول یک دوره بازدهی دوره نگهداری نامیده میشود. بازده صندوق از رابطه زیر بدست
میآید:
= فرمول(1-1)
: بازده صندوقi در دوره زمانی . t
:خالص ارزش داراییهای صندوق i در پایان دوره زمانی . t
: خالص ارزش داراییهای صندوق i در پایان دوره زمانیt-1 .
3- بازده بدون ریسک: بازده بدون ریسک عبارتست از متوسط نرخ بازدهی که سرمایهگذاران انتظار دارند بدون تحمل ریسک، کسب نمایند. (اسلامی، 1386، 25).
4- بازده بازار: عبارتست از میانگین بازده واقعی اوراق بهادار پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار که با بهره گرفتن از شاخص قیمت و بازده نقدی محاسبه میگردد. برای محاسبه بازده بازار از فرمول زیر استفاده میشود.
فرمول(1-2)
: عدد شاخص در زمان t .
: عدد شاخص در زمانt-1 .
5- ریسک: عبارتست از احتمال تفاوت بین بازده واقعی و بازده پیشبینی شده. یا میتوان گفت ریسک یک دارایی عبارتست از تغییر احتمالی بازده آتی ناشی از آن دارایی میباشد البته بر اساس تعاریف جدید ریسک احتمال زیان تعریف میشود یعنی فقط تغییرات نامطلوب به عنوان ریسک محسوب میشوند. به اعتقاد (گیلب، 2002) ریسک، هر پدیدهای است که بتواند نتیجه حاصل از آن چه سرمایهگذار انتظار دارد را منحرف سازد.
6- صرف ریسک پرتفوی: عبارتست از سهمی از مازاد بازده بازار (مازاد بازده بازار نسبت به بازده بدون ریسک ) که انتظار میرود با توجه به ریسک تحمل شده در پرتفوی، نصیب شرکت گردد.( اسلامی، 1386، 106).
7- ریسک پرتفوی: عبارتست از احتمال خطر این که متوسط بازده پرتفوی بورسی شرکت سرمایهگذاری از بازده مورد انتظار آن متفاوت باشد. منظور از ریسک پرتفوی در این جا ریسک سیستماتیک است که با ضریب بتا سنجیده می شود . ضریب بتای پرتفوی طبق تعریف عبارتست از میانگین موزون ضرایب بتای تک تک اوراق بهادار تشکیل دهنده آن. ضرایب بتای هر یک از اوراق بهادار با فرمول زیر محاسبه میشود(اسلامی،1386، 105). ریسک سیستماتیک به علت وقایع اقتصادی، اجتماعی و سیاسی که بازده اوراق را با تأثیر قرار میدهند، ایجاد می شود(هارینگتون و دیانا، 1987).
فرمول(1-3)
: کوواریانس بازده اوراق بهادارi نسبت به بازده بازار.
: واریانس بازده بازار.
شایان ذکر است که شاخص اندازهگیری ریسک سیستماتیک هرگونه نوسانات اعم از مطلوب و نامطلوب را در خود جای میدهد. ودر صورت تأیید ارتباط بین نرخ بازدهی سهم و بازدهی بازار، میتوان از رابطه بالا استفاده کرد(سعیدی، صفدری پور،1387، 16).
انحراف معیار پرتفوی یکی دیگر از شاخص هایی است که با آن می توان ریسک پرتفوی را اندازهگیری کرد که از رابطه زیر بدست میآید.
فرمول(1-4) =
: نرخ بازده صندوق سرمایهگذاری
: متوسط نرخ بازدهی صندوق.
: نشان دهنده تعداد مشاهدات میباشد.
8- شاخص: یک واحد استاندارد که عملکرد اوراق بهادار و یا عملکرد سرمایهگذاران با آن سنجیده میشود.
فصل دوم
مروری بر ادبیات تحقیق و پیشینه تحقیق

2-1- مقدمه
شرکتهای سرمایهگذاری از بخش های فعال در بازارهای مالی هستند. در سالهای اخیر صنعت واسطهگری مالی در سراسر جهان رشد و گسترش چشمگیری را شاهد بوده است. سرمایهگذاران از محاسن ومزایای این شرکتها باخبرند وبا فعالیت آن ها آشنا هستند. اما این سبب نمیشود که به طور کامل به این سرمایهگذاری اعتماد کرده و از ارزیابی عملکرد آن هاغافل بمانند. صندوق های سرمایهگذاری مشترک یک شرکت سرمایه گذاری است که به عنوان یکی از مهم ترین واسطههای مالی نقش انتقال سرمایه را از سوی آحاد جامعه به سمت شرکت های تولیدی، خدماتی و سایر بر عهده دارند. بررسی عملکرد صندوقها مستلزم آشنایی با مفاهیم تئوری مدرن و فرامدرن پرتفوی و مدل های مطرح شده در این حوزه ها میباشد.
در این فصل به ارائه مطالبی در مورد نظامهای مالی و انواع نهادهای بازار پول و سرمایه پرداخته شده است. سپس واسطههای مالی و انواع آن و مهمترین نهادهای پایه سرمایه پرداخته شده است. و در نهایت به تحقیق های انجام شده در داخل و خارج از کشور پرداخته شده است.
2-2- نظام مالی و بازار های پول و سرمایه
نظام مالی، مجموعهای از اجزای یکپارچه است که کارکردهای مالی را در بازار رقم میزند. عناصر این نظام در تعامل با یکدیگر هستند که با شناخت این عناصر و درک روابط بین آنها، میتوان آگاهی لازم از نهادها و ابزارهای مالی به دست آورد. مدل شماتیک نظام مالی بر پایه رویکرد سیستمی در ذیل ارائه شده است (سانتومرو و بابل،2001 ، 5 ).
شکل 2-1 مدل شماتیک نظام مالی بر پایه رویکرد سیستمی
معمولا توسعه نیافتگی کشورها عمدتاً ناشی ازآن است که سرمایهگذاری ثابت آنها در سطح نازلی قرار دارد، که امکان ایجاد شغل، رشد درآمد (تولید) ملی و پسانداز داخلی را محدود میکند. پایین بودن سطح پسانداز داخلی، به نوبه خود امکان سرمایهگذاری ثابت را کاهش میدهد؛ سرمایهگذاری ثابت همیشه دو نقش ایفا می کند. از یک طرف بخشی از تقاضای جاری کشور محسوب میشود و از طرف دیگر، سرچشمه پیشرفت اقتصادی فردای هر کشوری است. پایین بودن سطح سرمایهگذاری ثابت امکان رشد اقتصادی کشورهای در حال توسعه را تقلیل میدهد(محمدزاده، 1376، 89).
برخی از اقتصاددانان بر این عقیدهاند که مقامات ذیربط در کشورهای در حال توسعه میتوانند سطح پسانداز داخلی را با کمک سرمایه خارجی افزایش دهند، ودر نتیجه امکان افزایش سرمایهگذاری ثابت را در کشور خود فراهم کنند. در کناراین دیدگاه، نقطهنظر دومی هم در رابطه با تجهیز و هدایت وجوه موجود در کشور به سمت بخش تولیدی و صنعتی وجود دارد. اما اجرایی کردن این نظر نیاز به بازارهای مالی فعال دارد که تقریباً در تمام کشورهای در حال توسعه، ازجمله ایران یا وجود ندارد و یا در سطح ابتدایی و نازل است که عملا نمی توانند نقش قابل ملاحظهای در تجهیز و هدایت وجوه موجود و در نتیجه شکلگیری صحیح ساختار مالی کشور ایفا نمایند(ختایی،1387، 103). از جمله نتایج وجود محدودیت در بازارهای مالی، سهم بسیار ناچیز اوراق بهادار در تامین منابع مالی مورد نیاز برای سرمایهگذاریهای جدید میباشد.
رفع موانع مختلف اقتصادی کشور، ویا حداقل کاهش آثار آن ها طلب میکند که منابع و امکانات کشور به سوی فعالیتهای مولد و صنعتی هدایت شوند. برای گسترش این فعالیتها ضروری است که وجوه موجود در جامعه و پساندازهای سرگردان خانوارها به سمت سرمایهگذاریهای مورد نظر هدایت گردند. بیتردید، این مهم را نمیتوان به انجام رساند، مگر این که بازارهای پول و سرمایه وامکانات مرتبط با آنها گسترش پیدا کند.
2-2-1- بازار مالی
بازار مکانی برای مبادله است اما با پیچیده شدن روشها و ابزارهای مبادله در سطح ملی و بینالمللی، در بسیاری موارد واژه مکان معنا پیدا نمیکند. به طور کلی میتوان گفت بازار نهادی است که در چارچوب آن انواع مبادلات، اعم از مبادلات کالا، خدمات و داراییهای مالی، بین عرضه کنندگان وتقاضاکنندگان تحقق پیدا میکند(مرشدخانی،1380 ،92). بازار مالی بازاری است که در آن منابع مالی مازاد به کسانی که کسری یا کمبود بودجه دارند منتقل میشود. بازار مالی در طیف گسترده، عبارتست از مبادله سرمایه و به ویژه وجه نقد که به شرکتها در واقع منابع مالی مورد نیاز خود را از عرضهکنندگان وجه نقد تأمین میکنند. وظیفه اصلی بازارهای مالی رساندن پول یا وجه اضافی پساندازکنندگان به افرادی است که نیاز به نقدینگی دارند. بازارهای مالی نظیر بازار اوراق قرضه و سهام منابع مالی افرادی که توان تولید ندارند را به دارندگان چنین امکاناتی منتقل می نمایند(دکتر رهنما، 1388، 8 ).
در این بازار، معاملات مالی در سه حالت زیر صورت میگیرد (همان منبع ، 1388 ،10-9 ) :
الف- تأمین مالی مستقیم

شکل 2-2 تأمین مالی مستقیم
ب- تأمین مالی نیمهمستقیم
شکل 2-3 تأمین مالی نیمه مستقیم
ج- تأمین مالی غیرمستقیم
شرکت بیمه
شرکت
سرمایه گذاری
مؤسسه بانکی
مؤسسه مالی

شکل 2-4 تأمین مالی غیر مستقیم
2-2-2- نقش بازارهای مالی
بازارهای مالی سه کارکرد اقتصادی به شر ح زیر را بر عهده دارند (همان منبع ، 1388، 12-11) :
2-2-2-1- فرآیند کشف قیمت
تعاملات خریداران و فروشندگان اوراق بهادار در بازار مالی به تعیین قیمت دارایی رهنمون میشود. بر اساس میزان بازده مورد انتظار دارایی مالی است که قیمت آن تعیین میشود. در واقع کامیابی بنگاه برای حصول منابع مالی به بازدهی مورد انتظار سرمایهگذار بستگی دارد. به این ترتیب نحوه تسهیم منابع میان طرحهای سرمایه گذاری تبیین میشود.
2-2-2-2- قابلیت نقد شوندگی
بازار مالی سازوکار معامله را برای سرمایهگذار فراهم میکند یعنی بازار مالی توان تأمین قابلیت نقدشوندگی را حاصل میآورد. اگر نقدشوندگی وجود نداشته باشد، دارنده اوراق بهادار ناچار خواهد بود اوراق بدهی را تازمان سررسید آن و اوراق سهام را تا زمانی که شرکت داوطلبانه یا به اجبار منحل میشود ، نگهداری کند. یکی از معیارهای ارزیابی بازارهای مالی قابلیت نقدشوندگی آنان است که با معیارهایی نظیر حجم معاملات اوراق بهادار به تولید ناخالص ملی و یا حجم معاملات اوراق بهادار به میانگین ارزش جاری بازار اوراق بهادار قابل سنجش است.
2-2-2-3- کاهش هزینه معاملات
بازار مالی قادر است که هزینه معاملات را کاهش دهد. معاملات دو نوع هزینه دربردارند: هزینه جستوجو و هزینه اطلاعات. هزینه جستوجو بیانگر هزینههایی که صرف اعلام آمادگی طرفین معامله است که شامل هزینه های آشکار و همچنین زمان مصروفه خواهد بود. وجود بازار مالی سازمانیافته هزینه های جستجو را پایین میآورد. هزینه های اطلاعات هزینه های مرتبط با جمعآوری اطلاعات از یک دارایی مالی هستند. یعنی اطلاعاتی که در ارزشیابی و تجزیه و تحلیل اوراق بهادار مؤثر باشند.
2-2-3- طبقهبندی بازارهای مالی
طبقهبندی بازارهای مالی به طرق مختلف صورت میگیرد. یک راه، طبقهبندی برحسب حق مالی مانند بازارهای بدهی (اوراق قرضه) و بازارهای سهام است. راه دیگر طبقهبندی برحسب سررسید حق مالی است. برای مثال، بازار ابزار بدهی کوتاهمدت که آن را بازار پول و بازار داراییمالی با سررسید طولانیتر که آن را بازار سرمایه مینامند. همچنین می توان بازارهای مالی را به بازار اولیه وبازار ثانویه طبقهبندی کرد. بازارهای اولیه با حقوق مالی تازه منتشر شده سروکار دارند در حالی که در بازارهای ثانویه حقوق مالی قبلا منتشر شده مبادله می شود(فبوزی، 1376، 25).
با توجه به این که طبقهبندی بازارهای مالی از نظر سررسید مطالبات مالی که منجر به تشکیل بازار پول وبازار سرمایه میشود از اهمیت برخوردار میباشد و لازم است به تشریح این بازارها بپردازیم.
2-2-4- بازار پول
بازار پول وظیفه پاسخگویی به تقاضای وجوه کوتاهمدت بخش خصوصی و دولتی را بر عهده دارد. فعالان این بازار در درجه اول افراد یا واحدهای اقتصادی دارای مازاد نقدینگی هستند که عموماً به عنوان پساندازکننده از طریق سیستم بانکی منابع مورد نیاز واحدهای اقتصادی دیگر را تأمین میکند. به این ترتیب مهمترین رسالت بازار پول، ایجاد تسهیلات برای واحدهای اقتصادی جهت رفع نیاز به نقدینگی (کوتاه مدت) و نیز تأمین سرمایه در گردش میباشد اهم ویژگیهای بازار پول را میتوان به صورت زیر برشمرد(فرجی، 1381، 63):
1- بالا بودن درجه اطمینان نسبت به بازپرداخت اصل وفرع.
2- سرعت انجام معاملات مالی در این بازارها.
3- استفاده از ابزارهایی با درجهی بالای نقدینگی.
4- اعمال کنترل مقامات پولی(بانک مرکزی) با بهره گرفتن از ابزارهای سیاسی.
سیستم بانکی، مرکز اصلی بازار پول کشور محسوب میشود و نهادهای عمده فعال در این بازارها عبارتند از: بانکهای تجاری، بانکهای تخصصی، مؤسسات اعتباری غیربانکی، مؤسسات مالی وابسته به تولیدکننده کالاهای بادوام صنعتی، بانکهای بین الملل وخزانه داری. در این بازار از چهار ابزار عمده استفاده میشود:
1- اوراق تجاری: این اوراق یا اسناد توسط شرکتها و مؤسسات مختلف اقتصادی به منظور دریافت تسهیلات از بازار پول صادر میشود.
2-گواهی سپرده: این اسناد توسط بانکها یا نهادهای مالی صادر میشود. منظور از صدور این اسناد این است که بانکهای صادرکننده گواهی سپرده تأیید میکنند که بعد از مدتی مشخص وثابت، مبلغ معینی به انضمام بهره متعلقه پرداخت خواهد شد.ضمنا میزان بهره گواهی سپرده کمتر از بهره سپردههای عادی است.
3- اوراق خزانه کوتاهمدت: اوراقی است که توسط دولت منتشر میشود و سررسید کمتر از یک سال دارد.
4-گواهی پذیرش بانکی: در بازارهای پول علاوه بر اوراق تجاری، معاملات گواهی پذیرش بانکی نیز انجام می شود.گواهی پذیرش بانکی با قبول براتهایی که در مقابل سپردههای بانکی در مراودات بین الملل و در تاریخ مشخص داده شده است، صادر میگردد. بانک مربوط با قبول برات عملا پرداخت را تضمین میکند.این اوراق گواهی را می توان در بازار پول معامله کرد سررسید آن ها غالبا180 روز است(ختایی، 1378، 105).
2-2-5- بازار سرمایه
بازار سرمایه به نظامی اشاره دارد که درآن نیازهای بلند مدت و میان مدت مالی بنگاههای اقتصادی و ارگانهای دولتی تأمین میگردد.در واقع، بازار سرمایه مهمترین منبع تأمین مالی بلندمدت است. در این بازار نهادهایی نظیربانکها و شرکتهای سرمایهگذاری، شرکتهای بیمه، کارگزاران، صندوق بازنشستگی، بورس، خزانه دولت و بورس بین الملل فعالیت میکنند(گریفیتس،1990، 73-64).
تجربه بسیاری از کشورهای پیشرفته صنعتی نشان می دهد که بازارهای سرمایه همپای رشد و توسعه اقتصادی تکامل وگسترش یافتهاند و به نوبه خود بر روند رشد بلندمدت آن کشورها اثرات مهمی داشتهاند. در این کشورها، بازارهای سرمایه برای ایفای نقش قابل ملاحظه خود در تأمین مالی سرمایهگذاریهای مورد نظر، ویژگیهای معینی دارند که میتوان آنها را به شرح زیر خلاصه نمود(بهزاد، 1376، 56) :
الف) انتقال سرمایه سریعاً و با حداقل هزینه های مبادلاتی در زمانهای مختلف وبین افراد مختلف (حقیقی وحقوقی) انجام میگیرد.
ب) ارزش داراییهای سرمایهای و بازده های حاصله حتی الامکان تعادلی است.
ج) از ابزارهای معینی به منظور بهینه سازی مدیریت مالی استفاده شود.
د) امکان انباشت واختصاص منابع مالی وجود دارد. به عبارت دیگر بازار مالی قادر به جذب منابع مالی و سرمایه های کوچک و بزرگ میباشد.
ه) اطلاعات کامل به طور همزمان در اختیار تمام شرکتکنندگان قرر میگیرد و از هر گونه سوء استفاده از اطلاعات محرمانه پرهیز میشود.
و) شرایط بازار رقابتی است به این معنی که هیچ یک از شرکتکنندگان نمیتوانند بر قیمتها، مؤثر واقع شوند. به بیان دیگر، تمام شرکتکنندگان در این بازارها قیمت پذیر هستند.
ارگانهای دولتی و بنگاههای اقتصادی بخش خصوصی می توانند نیازهای مالی خود را در این بازارها به طرق زیر تامین کنند:
الف) حضور در بازارهای اوراق بهادار
ب) معاملهی اوراق بهادار از طریق بانکهای سرمایهگذاری
ج) دریافت وام بلندمدت از بانکها
د) حضور در بازارهای سرمایه و اوراق بهادار بین الملل
ه) دریافت وام از دولتها و سازمانهای جهانی
و) جذب سرمایهگذاری مستقیم خارجی
2-2-6- سیستم تأمین مالی پایه اوراق بهادار در مقابل سیستم تأمین مالی پایه بانکی
از دیدگاه جذب و تجهیز منابع، سیستم تأمینمالی را بر حسب آن که اعتباردهندگان مایل به اعطای مستقیم اعتبار به واحدهای اقتصادی باشند یا از طریق واسطههای مالی اقدام نمایند، میتوان به روش تأمین مالی مستقیم وغیرمستقیم تقسیم کرد. در روش مستقیم اعتباردهندگان یا پساندازکنندگان وجوه خود را به اوراقتجاری کوتاهمدت، اوراققرضه بلندمدت، انواع سهام و نظایر آن تبدیل میکنند. این نوع معاملات مالی در کشورهایی رواج دارد که از بازارهای مالی باز وقوی برخوردار هستند. اما در روش غیرمستقیم، اعطای اعتبار بدون مبادله اوراق بهادار وبا استفاده از واسطههای مالی وبالاخص واسطههای وجوه، یعنی بانکها وسایر مؤسسات اعتباری، انجام میپذیرد(ختایی، 1378، 46).
2-3- واسطههای مالی
نهادهای مالی انواع مختلف خدمات مالی را عرضه میکنند. گروه خاصی از نهادهای مالی را واسطههای مالی مینامیم. واسطههای مالی بنگاههایی هستند که به عنوان دلالان نظام مالی عمل میکنند وبا ایفای نقش خود، نقدینگی را افزایش میدهند(فبوزی، 1376، 45).
2-3-1- انواع واسطههای مالی
واسطههای مالی را می توان به مؤسسات سپردهای و مؤسسات غیرسپردهای تقسیم نمود. مؤسسات سپرده ای نظیر بانکهای تجاری در کار جمع آوری سپرده و اعطای وام هستند .این مؤسسات بخش عمدهای از پول قابل عرضه را ارائه میکنند و از این رو دارای اهمیت فراوان میباشند. مؤسسات غیرسپردهای به ارائه خدمات مالی به دیگران میپردازند، اما به عنوان واسطه وجه عمل نمیکنند. مهمترین مؤسسات غیرسپردهای به شرح زیر میباشند:
2-3-1-1- کارگزاران
کارگزاران بورس اوراق بهادار در قبال دریافت حق الزحمه به خرید و فروش اوراق بهادار برای مشتریانشان می پردازند. فرد سرمایهگذار نمیتواند خود در بازار اوراق بهادار اقدام به خرید وفروش نماید، بلکه از طریق کارگزار این امر امکانپذیر است. ضمن این که سرمایهگذار میتواند از توصیههای کارگزار در زمینه سرمایه گذاری نیز برخوردار گردد(ختایی،1378، 42).
2-3-1-2- بانکهای سرمایهگذاری
بانکهای سرمایهگذاری، یکی دیگر از واسطههای مالی هستند که جز مؤسسات غیرسپردهای محسوب می شوند. این مؤسسات اگر چه نامشان بانک است اما در مفهوم متعارف بانک نمیگنجد، زیرا سپرده نمیپذیرند. بانکهای سرمایهگذاری به عنوان مشاور ونماینده شرکتهایی فعالیت میکنند که درصدد انتشار اوراققرضه یا اوراقسهام باشند. البته ممکن است بانک سرمایهگذاری خود اقدام به خرید اوراق بهادار از شرکت مورد نظر بنماید، به این امید که با فروش آن سود ببرد. به این عمل اصطلاحاً تعهد یا تضمین خرید گفته میشود.
به طور کلی بانکهای سرمایهگذاری به عنوان “واسطه تخصص” بین صاحبان سرمایه(یا واحدهای دارای مازاد منابع) و شرکتهای نیازمند سرمایه(یا واحدهای دارای کمبود منابع) عمل میکنند. وظایف عمده ی این بانک ها در قبال شرکتها، پیشنهاد اوراق بهادار مناسب و ارائه خط مشی مالی صحیح میباشد. این بانکها همچنین مسئولیت تعیین ارزش عادلانه برای اوراق بهادار را بر عهده دارند و ارزیابی وعرضه توسط بانکهای معتبر موجب میگردد که مردم با اطمینان بیشتری اقدام به پذیرهنویسی اوراق بهادار نمایند. بانکهای سرمایهگذاری نقش اصلی خود را در بازار اولیه ایفا مینمایند. آنها اوراق بهادار جدید الانتشار را از منتشرکنندگان این اوراق خریداری نموده و سپس اقدام به فروش مجدد آن ها به عموم سرمایهگذاران میکنند. گاهی نیز فقط مسئولیت توزیع اوراق بهادار را بر عهده میگیرند و تضمینی بابت فروش این اوراق بهادار نمیدهند. در این شیوه، ناشر ریسک عدم فروش اوراق بهادار را خود قبول مینماید.
در بازار ثانویه، بانکهای سرمایهگذاری به شکل کارگزار و گاهی بازار ساز فعالیت میکنند. به عنوان کارگزار آن ها انجام معاملات در بازار ثانویه را تسهیل نموده و به عنوان بازار ساز برای اوراق بهاداری که قبلا در بازار اولیه به فروش رساندهاند، سهولت معامله، نقدینگی ونوعی اعتبار به وجود آورده وبه حساب خود به خرید وفروش اوراق بهادار اقدام میکنند(حیدر پوریان،1377، 42).
2-3-1-3- معاملهگران
معاملهگران اشخاص یا مؤسساتی هستند که کارشان تا اندازه ای قابل مقایسه با کارگزاران است. هر چند این گروه به عنوان نمایندهی خریداران و فروشندان عمل میکنند، بلکه به نام خود نیزبه معامله میپردازند. وجود معاملهگران به افزایش سرعت معامله ها یاری میرساند. زیرا هنگامی که سهمی عرضه میشود که مشتری ندارد، معاملهگر با قیمتی کمتر از قیمت معاملهی قبلی سهم را خریداری میکند و یا در زمانی که خریدار وجود دارد اما فروشندهای پیدا نمیشود، سهم را به قیمتی بیشتر عرضه میکند. بنابراین معاملهگران به تکمیل حلقهی معامله ها کمک میکنند. تفاوت معاملهگران با بانکهای سرمایهگذاری در این است که معاملهگران تنها در بازارهای ثانویه فعالیت میکنند درحالیکه زمینه فعالیت بانکهای سرمایهگذاری بازار اولیه است(فرجی،1381، 67).
2-3-1-4- صندوقهای بازنشستگی خصوصی
این صندوقها توسط شرکتهای بیمه عمر یا بانک ها اداره میشوند. هم اکنون در کشورهای پیشرفته صنعتی ، بسیاری از شرکتها برای کارکنانشان صندوق بازنشستگی دایر میکنند. این صندوقها اقدام به نگهداری اوراق قرضه وسهام میکنند(صفری، 1375، 90).
2-3-1-5- شرکتهای بیمه عمر
این شرکتها خدمات مالی متنوعی را ارائه میدهند. آن ها علاوه بر فروش بیمه عمر مدت دار وبیمه مستمری در صورت فوت یا حیات که نوعی از پرداختهای محتمل الوقوع محسوب میشوند، صندوقهای بازنشستگی را نیز اداره میکنند.
2-3-1-6- شرکتهای بیمه حوادث
شرکتهایی هستند که در مقابل حوادثی از قبیل آتش سوزی، سرقت و… خدمات بیمه ای عرضه میکنند. این شرکتها به منظور کسب و حفظ توان پوشش دادن به این حوادث، گاهی به تشکیل سندیکا میپردازند و مقدار زیادی از داراییهای مالی را نگهداری میکنند که نسبت به سهام شرکتهای بیمه از درجه نقدینگی بالایی برخوردار هستند.
2-3-1-7- شرکتهای سرمایهگذاری
بنگاههایی هستند که وجوه حاصله از مشتریان را در اوراق بهادار منتشرهی تعداد بیشتری از شرکتها سرمایه گذاری میکنند. این بنگاهها راهی را میگشایند تا سرمایهگذاران کوچک بتوانند داراییهای مالی خود را متنوع سازند و در عین حال از پرداخت هزینه های کارگزاری به دلیل خریدهای به دفعات سهام شرکتهای مختلف اجتناب کنند(فبوزی، 1376، 63).
2-3-1-8- شرکتهای سرمایهگذاری بازار پول
این شرکتها مانند شرکتهای سرمایهگذاری عمل میکنند با این تفاوت که اقدام به خرید اوراق بهادار بسیار مطمئن با قابلیت نقدینگی بسیار زیاد نظیر اسناد خزانه (به جای اوراق قرضه وسهام) مینمایند. ازآنجا که داراییهای این بنگاهها به اندازه کافی بدون ریسک ونقد است، درآمد بهرهای آن برای جذب هرگونه زیان سرمایهای کفایت میکند(ختایی، 1378، 44).
2-3-1-9- شرکتهای تأمین مالی
این شرکتها وجوه مورد نیاز برای عملیات خود را از طریق فروش اوراق بهادار بلندمدت وکوتاهمدت و انتشار سهام، یا به واسطه استقراض از بانکها یا بازار عمده فروشی تأمین و از این محل به خانوارهایی که قصد دارند کالای بادوامی خریداری کنند یا درخواست وام نقدی نمودهاند، وام پرداخت میکنند. این شرکتها به بنگاهها نیز وام میدهند، تجهیزات مورد نیازشان را به صورت اجاره در اختیار قرار میدهند و یا اسناد تجاریشان را به قیمتی کمتر از ارزش اسمی تنزیل میکنند(کوداری، 2002، 2010- 1985).
2-4- تاریخچه صندوقهای سرمایهگذاری مشترک
آغاز فعالیت شرکتهای سرمایهگذاری به سال 1822، یعنی به زمانی بر میگردد که ویلیام اول دستور تأسیس “شرکت سهامی عام کشورهای اسکاندیناوی بری تسهیل در صنعت ملی” را داد. این شرکت را اولین شرکت سرمایهگذاری در دنیا تلقی میکنند. رشد وتوسعه شرکتهای سرمایهگذاری در طی قرن 19 در قاره اروپا و به خصوص انگلستان بسیار چشمگیر بود. به صورتی که در سال 1868 شرکتهای سرمایهگذاری مستعمراتی واقع در لندن فعالترین و بارزترین شرکت سرمایهگذاری در دنیا محسوب میشد. در ایالات متحده، شکلگیری و حیات شرکتهای سرمایهگذاری به بعد از جنگ جهانی اول در سال 1922 بر میگردد. تا زمان بحران بازار سهام، نرخ بازده برای سرمایهگذاران بسیار اندک بود و این مسأله نه فقط به علت وجود مشکلات در بازار مالی، بلکه فقدان مدیریت کارآ نیز بود. بعد از جنگ جهانی دوم وضعیت شرکتهای سرمایهگذاری نیز تغییر نمود بگونهای که توانست جایگاه مهمی در بین مؤسسات مالی به دست آورد. علت اصلی این توسعه و اهمیت، افزایش درآمد مردم ، فعالتر شدن بازار سرمایه و استفاده از مدیریت حرفهای بود.
اولین صندوق متقابل یا مشترک فعال در بازار پول در سال 1971 در آمریکا توسط دو پیشگام به نامهای براون و بنت در شهر نیویورک در محله وال استریت ایجاد شد. ولی در اکثر سالهای دهه مزبور به خاطر آن که نرخ های بازار پول بسیار پایین و نزدیک به نرخ بانکها بود که توسط بانک مرکزی آمریکا کنترل میگردید، این صندوقها سرمایهگذاران زیادی را جذب نکردند. ولی در اواخر دهه1970 با افزایش نرخ های بازار پول (که عمدتا به خاطر افزایش تورم صورت گرفت) و ادامه کنترل نرخهای بانکی، صندوقهای مشترک جذابیت بیشتری یافتند و داراییهای آن ها افزایش یافت.
شایان ذکر است که اگر چه تاریخ تشکیل صندوقهای سرمایهگذاری به قرن هیجدهم میلادی در انگلستان بر می گردد، ولی اولین صندوقهای سرمایهگذاری به شکل امروزی در سال 1924 در شهر بوستون آمریکا تشکیل گردید. ازآن سال تاکنون صندوقهای سرمایهگذاری در جهان به ویژه در آمریکا به صورت موفقیتآمیزی فعالیت خود را توسعه دادهاند، به طوری که طی سالیان گذشته تعداد این صندوقها در دنیا همواره روند صعودی داشته و این تعداد از 671،51 صندوق در سال2000 به بیش از 66،350 صندوق در پایان سال 2007 رسیده است که میتوان ملاک خوبی برای جذابیت این نهاد مالی برای سرمایهگذاراران و موفقیت آنها در بازارهای سرمایه محسوب شود(سازمان بورس اوراق بهادار،1389).
صندوقهای مشترک غالباً در اوراق بدهی کوتاهمدت با کیفیت بالا نظیر اوراق قرضه دولتی، اوراق تجاری و اوراق سپردههای بانکی سرمایهگذاری میکنند، سررسید اوراق پرتفوی این صندوقها اکثراً کمتر از 6ماه است وبه خاطرکوتاهمدت بودن پرتفوی، سهام این صندوقها دارای نقدینگی بالایی میباشند و ارزش سهام آنها از نوسانهای ناچیزی برخوردار است. به علاوه، برخی از این صندوقها روشی به کار میبرند که قیمت سهام آنها قابل استرداد به صورت ثابت میباشد. البته هرگونه سود وبهره به صورت منافع جداگانهای پرداخت میشود. به خاطر آن که ارزش سهام ثابت است، این صندوقها اجازه میدهند که مشتریان با نوشتن حواله از حساب خود برداشت نمایند. هرچند که این حساب نه سپرده جاری است و نه آنکه حواله مربوط، چک محسوب میشود. در حقیقت این شرکتهای سرمایهگذاری مثل یک بانک سپردهپذیر عمل میکنند.
این صندوقها بسیار مورد توجه سرمایهگذاران قرار گرفتهاند. برای مثال، تخمین زده میشود که درآمریکا در عرض 20 سال بین سالهای 1997-1977 دارایی های آن ها از 4 میلیارد دلار به 700 میلیارد دلار رسیده باشد. ضمنا 25 درصد انواع مختلف تمام صندوقهای مشترک را صندوق فعال در بازار پول تشکیل میدهند(رادفر، 1384).
2-4-1- صندوقهای سرمایهگذاری در ایران
اولین صندوق سرمایهگذاری مشترک در کشور ایران در تاریخ 23/04/1386شروع به کار کرد. صندوق سرمایه گذاری کارآفرین که در اوراق بهادار با درآمد ثابت سرمایهگذاری میکند، هر سه ماه یکبار اقدام به توزیع سود میکند وحداقل بازدهی 16/5درصد را برای سرمایهگذاران خود تضمین کرده است. درکنار صندوقهای با درآمد ثابت، صندوقهای سرمایهگذاری در سهام از ابتدای سال 1387 فعالیت خود را آغاز کردهاند( گزارش سازمان بورس و اوراق بهادار، 1388). البته باید یادآوری کرد که تعداد صندوقهای سهام در ایران خیلی بیشتر از صندوقها با درآمد ثابت میباشد.
2-5- تعاریف صندوقهای سرمایهگذاری مشترک
– شرکت یا مؤسسهای که مجموعهای از وجوه جمعآوری شده سرمایهگذاران را سرمایهگذاری میکند و امکان مدیریت حرفه ای و تنوع سازی مناسب را فراهم میکند چیزی که سرمایهگذاران به تنهایی قادر به انجام آن نمی باشند. اصطلاحهای دیگری نیز مانند شرکتهای سرمایهگذاری یا شرکتهای سرمایهگذاری با سرمایه باز نیز برای صندوقهای مشترک سرمایهگذاری استفاده میشوند (خانزاده- تبریز ، 1389 ).
– یک شرکت سرمایهگذاری با سرمایه باز که سهام خود را به ارزش خالص داراییها خریداری میکند( باز خرید می کند) و بصورت مدوام سهام جدید به سرمایهگذاران عرضه میکنند. به سرمایهگذاران کوچک این امکان را میدهد که به صورت غیرمستقیم در مجموعه متنوعی از اوراق بهادار مثل سهام و اوراق قرضه سرمایه گذاری کنند. هر سرمایهگذار در سود و زیان صندوق شریک است ارزش خاص داراییهای صندوق هر روز مشخص میشود. هر صندوق در سرمایهگذاری خود به امیدنامهای که برای آن تدارک دیده شده است توجه میکند(همان منبع ، 1389).
– صندوق مشترک سرمایهگذاری چیزی به جزء مجموعهای از سهام و اوراق قرضه نمیباشد. فرض کنید که یک شرکت گروهی از مردم را جمعآوری کرده و پول آنها را درسهام، اوراق قرضه و سایر اوراق بهادار سرمایهگذاری میکند. هر سرمایهگذار سهامهایی را بدست میآورد که نشان دهنده مالکیت بخشی از دارایی های صندوق است(همان منبع، 1389).
– صندوقهای سرمایهگذاری مشترک به عنوان یکی از مهمترین واسطههای مالی نقش انتقال سرمایه را از سوی دارندگان منابع(آحاد جامعه) به سمت مصرفکنندگان (شرکت های تولیدی و خدماتی و سایر) برعهده دارند ( سعیدی، مقدسیان، 1389، 5).
– صندوق سرمایهگذاری مشترک به طور ساده یک واسطه مالی است که به گروهی از سرمایهگذاران اجازه میدهد که پولهای خود را با هم جمع کرده، طی مدت خاصی آن را در موضوعی سرمایهگذاری نمایند(موسوی، جاری، مریدی پور،1388).
– صندوقهای سرمایهگذاری مشترک به عنوان یکی از شرکتهای سرمایهگذاری ازجمله واسطههای مالی هستند که با فروش سهام خود به عامه مردم، وجوهی را تحصیل ودر ترکیب متنوعی از اوراق بهادار شامل سهام، اوراق قرضه، ابزارهای کوتاهمدت بازار پول و داراییهای دیگر با توجه به هدف صندوق، به طور حرفه ای سرمایهگذاری میکنند. این صندوق ها وجوهی را از افراد سرمایهگذار دریافت نموده و آنها را صرف خرید اوراق بهادار مینمایند(همان منبع، 1388،3).
2-5-1- عایدی صندوقهای مشترک سرمایهگذاری
کسب درآمد در صندوقهای مشترک سرمایهگذاری از سه طریق امکانپذیر است:
1) درآمدهایی که از طریق سود نقدی سهامهای صندوق و بهره اوراق قرضه موجود در صندوق بدست میآید. این درآمدها هر ساله توسط صندوق به سرمایهگذاران بعنوان سود نقدی توزیع میشود.
2) اگر صندوق اوراق بهاداری را که قیمت آنها افزایش یافته پیدا کرده است، بفروشد بازده سرمایهای بدست خواهد آورد. بیشتر صندوقها این عایدی ها را هم بعنوان سود بین سرمایهگذاران تقسیم میکنند.
3) اگر ارزش اوراق بهادار موجود در صندوق افزایش پیدا کند اما مدیران صندوق آنها را برای شناسایی بازده سرمایهای نفروشند ارزش سهام صندوق افزایش پیدا خواهد کرد. در این صورت شما میتوانید سهام خود را با سود بیشتر بفروش برسانید. معمولاً ” صندوق ها این امکان را به شما خواهند داد که بجای دریافت سود های خود آنها را مجدداً ” درصندوق سرمایهگذاری کرده و سهام بیشتری دریافت کنید(خان زاده – تبریز،1389).
2-5-2- مزایای صندوق سرمایهگذاری مشترک
الف) مدیریت حرفه ای
اولین مزیت صندوق سرمایهگذاری مشترک (حداقل در تئوری) مدیریت حرفه ای پول شما میباشد. سرمایه گذاران به این دلیل در صندوق سرمایهگذاری میکنند که وقت و تخصص لازم برای سرمایهگذاری بهصورت انفرادی را ندارند. صندوق مشترک سرمایهگذاری راهی ارزان برای سرمایهگذاران کوچک است که فردی را برای سرمایهگذاری و نظارت بر سرمایهگذاری خودشان استخدام کنند.
ب) تنوعسازی و کاهش ریسک
با سهامدار شدن در صندوق بجای خرید سهام بصورت انفرادی در بازار، ریسک سرمایهگذاری شما پخش می شود. فلسفه تنوع سازی این است که سرمایهگذاری در مجموعه زیادی از اوراق بهادار باعث میشود که زیان های ناشی از سرمایهگذاری در چنداوراق بهادار با سود های حاصل از سرمایهگذاری در سایر اوراق بهادار حداقل شود. به عبارت دیگر هر چه تعداد سهام و اوراق قرضه شما زیاد باشد قدرت آسیب پذیری هر کدام از آنها به سرمایهگذاری شما حداقل میشود. صندوقهای بزرگ شامل صدها سهم از سهمهای مختلف میباشند و امکان ایجاد چنین تنوعی هرگز برای یک سرمایهگذار کوچک میسر نمیباشد.
ج) صرفهجویی در مقیاس
به خاطر اینکه صندوقها مقدار زیادی از سهام و اوراق بهادار را در هر معامله خرید و فروش میکنند هزینه های معاملاتی آنها بسیار پایین تر از مواردی است که فرد خود اقدام به معامله میکند.
د) نقدینگی
صندوق این امکان را به شما میدهدکه در سریعترین زمان ممکن پول خود را نقد کنید و برای فروش سهام خود با هیچ مشکلی مواجه نشوید.
ه) آسانی و سهولت
خرید و فروش سهام صندوق به آسانی صورت میگیرد. با مبلغ بسیار کمی هم میتوان در این صندوقها سرمایهگذاری کرد و بعضاً بانکها هم با تنوع و گستردگی که دارند امکان خرید و فروش سهام صندوق را در اختیار مشتریان خود قرار میدهند. بسیاری از شرکتها هم سیستم خرید اتوماتیک سهام را به راه انداختهاند بدینصورت که مثلاً هر ماه مبلغ 100 دلار بصورت خود کار در صندوقی خاص سرمایهگذاری میشود. در مقایسه با سایر سرمایهگذاریها، سرمایهگذاری در صندوق مشترک آسانتر است، غالبا با کمیسیون خرید و فروش کمتر و سریعتر انجام میگیرد. بسیاری از مواقع ممکن است “کمیسیون خرید” وجود نداشته باشد ولی غالبا “حق کمیسیون فروش “کمی وجود دارد.
و) حق انتخاب و انعطاف پذیری بالا
در بدو آغاز فعالیت، این شرکتها عموماً در سهام سایر شرکتها سرمایهگذاری میکردند ولی تدریجاً و خصوصا در دهه1980 به اوراق بدهی نیز روی آوردند که شامل اوراق قرضه دولتی، استانها و شرکتها (کوتاه مدت و بلند مدت) است. در حال حاضر شرکتهای سرمایهگذاری انواع مختلف پورتفولیوها با اهداف متنوعی را به عموم عرضه میکنند. وجود تعداد زیاد و انواع مختلف صندوقها با دامنه وسیعی از اهداف سرمایهگذاری – از محافظهکارانه تا متهورانه – حق انتخاب و انعطافپذیری بالایی در سرمایهگذاری به سرمایهگذاران می دهند(همان منبع،1389).
2-5-3- معایب صندوق مشترک سرمایهگذاری
الف) مدیریت حرفه ای
توجه داشته باشید که در زمان ذکر مزایای صندوق، عامل مدیریت حرفه ای را با قید حداقل در تئوری آوردیم. عدهای از سرمایهگذاران در این مورد که مدیران صندوقها بهتر از ما اوراق بهادار مناسب را تشخیص میدهند تشکیک میکنند. مدیران لغزش ناپذیر نمیباشند و در صورتی هم که صندوق زیان میکند حقوق خود را دریافت میکنند(و یا بگونه ای دیگر میتوانند مزایای لازم را کسب کرده باشند).
ب) هزینه ها
صندوقهای مشترک سرمایهگذاری تنها به این علت بوجود نیامدهاند که زندگی شما را آسانتر کنند. هر صندوقی به دنبال کسب سود برای موسسان آن نیز میباشد. صنعت صندوقهای مشترک سرمایهگذاری در مخفی کردن هزینه ها در لابلای عبارات پیچیده استادی تمام دارند.
ج) رقیق سازی
بعلت تنوعسازی زیادی که صورت گرفته است بازده های عالی شرکتهای مختلف صندوق در میان انبوه شرکتها گم میشود و اثر کمی بر عایدی کل صندوق دارد. رقیقسازی ممکن است حاصل فرایند بزرگ شدن صندوقهای موفق نیز باشد. به این صورت که مدیریت با پولهای زیاد و جدید سرازیر شده به صندوق مواجه میشود ولی نمیتواند زمینه های سرمایهگذاریهای موفق قبلی را پیدا کند و همان بازدهی را از پولهای جدید بدست آورد (همان منبع،1389 ).
د) نامناسب برای سرمایهگذاری کوتاه مدت: بدلیل کارمزد قابل توجه معاملات اوراق، چنین سرمایهگذاری برای کوتاهمدت چندان مناسب نیست و سود رضایت بخشی را برای سرمایهگذار نخواهد داشت.
ه) عدم امکان دسترسی سریع به پول: از آن جایی که طبیعت چنین سرمایهگذاریهایی، بلند مدت است، امکان نقدینگی سریع آن فراهم نیست و باز پرداخت وجه اوراق فروخته شده تا هفت روز میتواند به تعویق افتد.
و) ریسکپذیری: هرچند در مقایسه با بسیاری از سرمایهگذاریهای دیگر از ریسکپذیری کمتری برخوردار است و لیکن ریسک های زیر برای چنین اوراقی متصور است:
1)ریسک بازار: که به واسطه نوسانات قیمت اوراق بهادار موجود در سبد دارایی و سود حاصل از آن به وجود میآید، و هیچ تضمین و بیمه ای برای آن وجود ندارد.
2)ریسک عملیاتی: به واسطه عدم اطمینان از عملکرد مدیریت صندوق و ارکان آن به وجود می آید(موسوی، جاری، مریدی پور، 1388، 16- 15).
2-6- انواع صندوقهای مشترک سرمایهگذاری
اگر شما سرمایهگذاری از هر نوع سرمایهگذاران باشید حتماً صندوق مشترک خاصی وجود دارد که به نیازهای شما پاسخ بدهد. برطبق آخرین آمار حدود 10 هزار صندوق سرمایهگذاری مشترک فقط درآمریکای شمالی وجود دارد. این بدان معنی است که تعداد صندوقهای مشترک سرمایهگذاری از تعداد سهامها ( شرکتهای پذیرفته شده در بورس) بیشتر است.
این نکته را نیز باید در نظر داشته باشید که هر صندوق مشترک سرمایهگذاری دارای ریسک و بازده مخصوص به خود میباشد. در حالت کلی بازدهی بالقوه بالا، همراه با ریسک بالقوه بالا میباشد و بالعکس. اگرچه بعضی از صندوقها از دیگر صندوقها کمریسکتر هستند اما به هر حال هیچ صندوقی بدون ریسک نمیباشد. با هیچ تنوعسازی نمیتوان کلاً ریسک را حذف کرد. این قانون کل سرمایهگذاریها است. هرصندوق اهداف خاصی را دنبال میکند که این اهداف نوع داراییها، منطقه های سرمایهگذاری و استراتژی سرمایهگذاری را مشخص میکنند.
– در یک طبقهبندی اساسی سه نوع صندوقهای مشترک سرمایهگذاری وجود دارد:
1) صندوقهای مشترک سرمایهگذاری در سهام شرکتها
2) صندوقهای مشترک سرمایهگذاری در اوراق با درآمد ثابت
3) صندوقهای مشترک سرمایهگذاری در بازار پول
هر طبقهبندی دیگری در صندوقهای مشترک سرمایهگذاری به نوعی در طبقهبندیهای بالا جای خواهد گرفت. بعنوان مثال آن دسته از صندوقهای مشترک سرمایهگذاری در سهام شرکتها که در شرکتهای در حال رشد سریع سرمایهگذاری میکنند به صندوقهای در حال رشد معروف شدهاند و همان صندوقها اگر در سهام شرکتهای یک منطقه خاص سرمایهگذاری بکنند به نام صندوقهای مشترک منطقه ای خوانده میشوند.
در بررسی انواع صندوقهای مشترک سرمایهگذاری از کمریسکترین آنها شروع و به مرور پرریسکترین آنها خواهیم رسید.
1- صندوقهای مشترک سرمایهگذاری در بازار پول
بازار پول شامل ابزار کوتاهمدت بدهی نظیر اوراق خزانه میباشد. اینجا برای پارک کردن پول شما مکان امنی است. اگر چه ممکن است بازدهی بالایی بدست نیاورید اما هیچ نگرانی از بابت از دست دادن اصل پول خود نیز نخواهید داشت.
2- صندوقهای مشترک سرمایهگذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت
نامگذاری این صندوقها به صندوقهای درآمدی نامگذاری با مسمایی است. هدف این صندوقها ایجاد درآمد پیوسته و ثابت برای سرمایهگذارانشان میباشد و عمده سرمایهگذاران این صندوقها سرمایهگذاران محافظهکار و افراد بازنشسته میباشند. اگرچه این صندوقها بازدهی بالاتر از گواهی سپرده و سرمایهگذاری در صندوقهای بازار پول دارند اما بدون ریسک هم نمیباشند. علت ریسکدار بودن آنها این است که انواع مختلفی از اوراق قرضه وجود دارد که دارای درجات ریسک مختلفی میباشند و ریسک آنها به صندوق سرمایهگذاری هم سرایت میکند. از دلایل ریسک دار بودن اوراق قرضه نوسانات نرخ بهره است که ارزش آنها را تحت تأثیر قرار میدهد.
3- صندوقهای مشترک سرمایهگذاری متوازن
هدف این صندوقها بوجود آوردن ترکیبی از اوراق بهادار بدون ریسک، اوراق بهادار با درآمد ثابت و سهام شرکتها میباشد. بعنوان نمونه یک صندوق مشترک سرمایهگذاری میتواند ترکیبی از 60درصد سرمایهگذاری در سهام و 40 درصد سرمایهگذاری در اوراق بهادار با درآمد ثابت باشد. ممکن است مدیر شرکت در انتخاب استراتژیهای سرمایهگذاری به درصد های حداقل و حداکثری محدود شده باشد ولی دامنه عمل محدودی را در اختیار وی بگذارند تا در شرایط مختلف اقتصادی تغییرات لازم را در درصدهای سرمایهگذاری انجام بدهد.
4- صندوقهای مشترک سرمایهگذاری در سهام شرکتها
صندوقهای مشترکی که در سهام شرکتها سرمایهگذاری میکنند دامنه وسیعی از صندوقها را شامل می شوند. معمولاً هدف عمده این صندوقهای سرمایهگذاری بلند مدت برای کسب بازده سرمایهای و درآمدهای نقدی اندک میباشد.
5- صندوقهای مشترک سرمایهگذاری بین المللی / جهانی
صندوقهای مشترک سرمایهگذاری بین المللی تنها در خارج از کشور مربوطه و صندوقهای مشترک جهانی در خارج و داخل کشور سرمایهگذاری میکنند. اینکه این صندوقها امنتر یا پرریسکتر از سایر صندوقها هستند مطلب قابل بحثی میباشد. از یک طرف به این علت که شامل ریسک سیاسی نیز میشوند پر ریسکترند ولی از طرف دیگر به علت ایجاد مزیت تنوعسازی گسترده کم ریسکتر و ایمنتر میباشند و این نکته را هم باید در نظر داشت که با مرور زمان اقتصادهای کشورهای مختلف همبستگی بیشتری باهم پیدا میکنند. البته صندوق های بین المللی چند نوع هستند که عبارتند از:
1- صندوقهای جهانی: این صندوقها هم در سهام شرکتهای آمریکایی و هم در سهام بینالمللی سرمایه گذاری مینمایند.
2- صندوقهای خارجی : این صندوقها به طور عمده متشکل از سهام شرکتهای خارج از ایالات متحده هستند .
3- صندوقهای کشور خاص: این صندوقها بر روی سهام شرکتهای مستقر یک کشور یا منطقه خاص از جهان تمرکز میکنند.
4- صندوقهای بازارهای در حال ظهور: این صندوقها حاوی سهام منتشره شرکتهای مستقر در کشورهای کوچک در حال توسعه بوده و بسیار مخاطره آمیز میباشند.
6- صندوقهای مشترک سرمایهگذاری خاص (صنعت یا منطقه خاص )
این صندوقها از تنوع سازی گسترده چشم پوشی کرده و در یک بخش جغرافیایی خاص و یا یک صنعت خاص متمرکز میشوند. به عنوان مثال این شرکتها میتوانند در بخش تکنولوژی، داروسازی و یا خدمات متمرکز شوند. همانگونه که احتمال بازدهی بالا برای این شرکتها وجود دارد احتمال زیاندهی هم بسیار بالاست.
7- صندوقهای مشترک سرمایهگذاری اخلاق مدار
این صندوقها تنها در شرکتهایی سرمایهگذاری میکنند که از معیارهای خاص اخلاقی و یا دینی در فعالیت هایشان پیروی میکنند. اکثر این صندوقها در صنعتهایی مثل صنعت تنباکو، مشروبات الکلی، اسلحه سازی و نیروی هسته ای سرمایهگذاری نمیکنند.
8- صندوقهای مشترک سرمایهگذاری شاخصی
آخرین این صندوقها و البته نه کم اهمیتترین آنها صندوقهای مشترک سرمایهگذاری شاخصی میباشد. این صندوقها، شرکتهای سرمایهگذاری هستند که عملکرد آنها مبتنی و برابر با شاخص قیمت سهام است. با توجه به این که رفتار، عملکرد و نرخ بازده این شرکتها دقیقا برابر با رفتار، عملکرد و شاخص پرتفوی بازار است باید قید کنند که شاخص موردنظر شرکت کدام یک از شاخصهای موجود است (مانند شاخصDOWJONES و STANDADS&POORS).
صندوقهای شاخصی، نوعی صندوق سرمایهگذاری یا یونیتتراستها هستند که هدف سرمایهگذاری آن دستیابی به بازده یک شاخص انتخابی، نظیر S&P500 است. به عبارت دیگر، صندوقهای شاخصی، دارایی خود را در سهام یا اوراق قرضه موجود در سبد یک شاخص، سرمایهگذاری میکند. نوعی از صندوق شاخصی علاوه بر سهام یا اوراق قرضه، ابزارهای مشتقه را نیز در پرتفوی خود نگه میدارد. هم چنین ممکن است صندوق در تمام سهام موجود در سبد شاخص سرمایهگذاری کند یا این که نمونه کوچکتری از آن را- درصد مشخصی از سهام شاخص- به عنوان پرتفوی سرمایهگذاری برگزیند. ازآن جا که صندوقهای شاخصی از یک شاخص پیروی میکنند پرتفوی آن ها نیاز به تغییرات چندانی ندارد، مدیریتشان در مقایسه با صندوقهای سرمایهگذاری، غیر فعال است. مهمترین ویژگی صندوقهای شاخصی، مالیات، هزینه و کارمزد کمتر نسبت به صندوقهای با مدیریت فعال است. ریسک سرمایهگذاری در این صندوقها، تقریباً معادل ریسک سهام موجود در شاخص است. البته صندوقهای شاخصی به دلیل انتخاب پرتفوی ثابت از انعطافپذیری کمتری نسبت به صندوقهای فعال برخوردارند (سنگینیان ،1383، 6 ).
2-7- برای اوراق مشترک سرمایهگذاری دو نوع قیمت وجود دارد
1- قیمت فروش
از مجموع ارزش خالص دارایی و کارمزد فروش بدست میآید و اوراق با این قیمت به عموم فروخته میشوند البته قیمت فروش هر روزه توسط ارزیاب در پایان روز اداری تعیین و اعلام میشود.
2- قیمت باز خرید
این قیمت، قیمت فروش اوراق توسط دارنده آن است که همواره کمتر از قیمت فروش میباشد که این اختلاف حاشیه سود را نشان میدهد (موسوی، جاری، مریدی پور، 1389 ،7-6).
2-8- خریدو فروش سهام صندوقها
دو شیوه کلی برای عرضه و فروش سهام صندوقها وجود دارد و در هر صورت ثبت عرضه عمومی نزد مراجع ذی صلاح الزامی است (همان منبع، 1389 ،7).
الف- عرضه مستقیم: توسط صندوق ها از طریق نامه، تلفن و دفتر کار.
ب- عرضه غیرمستقیم: از طریق عاملهای فروش مانند کارگزاران شعب، بانکها، مؤسسات بیمه، برنامهریزان مالی و…
2-9- نظریه مدرن پرتفوی(MPT)
مقاله منتشر شده با عنوان انتخاب پرتفوی توسط هری مارکوویتزدر سال 1952، به عنوان منشأ تئوری نوین پرتفوی شناخته میشود. بزرگترین کمکMPT پیریزی چارچوب ریسک و بازدهی برای تصمیمگیری می باشد. مارکویتز با تعریف ریسک سرمایهگذاری در غالب کمی، یک رویکرد کمی را در انتخاب دارایی و مدیریت پرتفوی به سرمایهگذاران ارائه کرد. وی انحراف معیار را به عنوان شاخص پراکندگی، معیار عددی ریسک خواند. خود مارکویتز و ویلیام شارپ دیگر فرد مطرح در ارائه نظریه مدرن پرتفوی (MPT) تصدیق می کنند محدودیتهای مهمی در فرمولبندی اولیه این نظریه وجود دارد. میتوان نشان داد در شرایط اطمینان کامل ، رویکرد میانگین – واریانس پیشبینی نامساعدی از رفتار سرمایهگذاران ارائه میکند. و در واقع مدلی برای تخصیص بهینه ثروت یک فرد بین داراییهای ریسکی ابداع نمود. این مدل، تنها بر دو عامل بازده موردانتظار و واریانس تمرکز داشت و بر پایه این فرض بود که سرمایهگذاران ریسکگریز هستند (رم و بریان و همکاران، 1993، 13-11 ). در نظریه مدرن پرتفوی، کل تغییرپذیری بازدهی حول میانگین، ریسک تلقی می گردد و با واریانس یا انحراف معیار اندازهگیری میشود. دراین نظریه نوسانات بالای میانگین و همچنین نوسانات پایین میانگین هم ارزش میباشند. به زبان دیگر، واریانس شاخص ریسک متقارن است که البته در دنیای واقعی سرمایهگذاران مصداق ندارد در یک بازار رو به رشد ما باید امکان هر چه بیشتر نوسانپذیری را جستجو کنیم و تنها در رکود بازار باید از نوسان اجتناب کنیم. پس از یک دیداه ویژه ریسک متقارن نیست و دارای چولگی است (رم و فرگوسن، 1993 ،351). واریانس یک مقیاس و پیمانه سنجش دو طرفه است و در برگیرنده کلیه انحرافات حول میانگین- بدون توجه به جهت آن- این یک تصور بسیار مشکل است که افراد وسرمایهگذاران ریسک رابه این معنا و مفهوم درک کنند. مفروضات این تئوری باعث شد تا امکان استفاده از این تئوری در عمل کم شود مفروضات اصلی این تئوری عبارت بودنداز:
1- توزیع بازدهی همه اوراق بهادار و داراییها نرمال است.
2- واریانس بازدهی دارایی، شاخص مناسبی برای اندازهگیری ریسک است.
امروزه تحقیقاتی که بر روی بازارهای سهام نوظهور صورت گرفته، نشان داده است که توزیع بازدهی در این بازارها نرمال نیست (بیکارت و همکاران،1998،116-102). بر همین اساس، یکی از فرضیه های اساسی این نظریه که همان فرض نرمال بودن توزیع بازدهی برای استفاده از این نظریه است، با تردید جدی مواجه شده است. از جمله شاخصهایی که برای ارزیابی عملکرد پرتفوی از این تئوری بهره میجویند، شاخص شارپ، ترینر، جنسن، نسبت اطلاعات، نسبت ارزیابی وضریب تعیین است.
2-10- نظریه فرامدرن پرتفوی(PMPT)
نظریه فرامدرن پرتفوی بر اساس رابطه بازدهی و ریسک نامطلوب به تبیین رفتار سرمایهگذار و معیار انتخاب پرتفوی بهینه میپردازد (استرادا، 2007، 185-169). فلسفه این تئوری بدین ترتیب است که چنانچه تعریف ریسک را به صورت “زیان بالقوه سرمایهگذاری که قابل محاسبه است” و یا”در معرض خطر قرار گرفتن” بپذیریم (راعی، سعیدی،1383)، منطقی است که تغییرات مطلوب بازدهی(تغییرات بالای حد متوسط یا هر میزان مورد هدف)به عنوان ریسک در نظر گرفته نشود و فقط تغییرات کمتر از میانگین (یا هر هدف غیر میانگین) در محاسبه ریسک منظور شود. مارکویتز نیز پیشنهاد میکند که یک مدل بر پایه نیمه واریانس یا آنچه که امروز تحت عنوان ریسک نامطلوب از آن یاد میکنند ، دارای رجحان و برتری بیشتری میباشد. استفاده از نیمه واریانس در محاسبه ریسک، یکی از رویکردهای جدیدی است که با این تعریف تناسب بیشتری دارد. در نظر سنجی که توسط آدامز و مونتسی (1995) صورت گرفت، نشان دادند که مدیران شرکتها اغلب نگران بروز نتایج نامطلوب نسبت به یک نقطه نا مرجع میباشند، که این همان معنا و مفهوم ریسک نامطلوب می باشد(لین،2002 ،5). از سوی دیگر، نظریه فرامدرن پرتفوی نیز تشریح میکند که ریسک سرمایهگذاری با اهداف خاص هر سرمایهگذار گره خواهد خورد و هر نتیجه های بالاتر از این هدف، ریسک مالی یا اقتصادی تلقی نمیشود. شاخص “ریسک نامطلوب” در نظریه فرامدرن پرتفوی، یک تفکیک مشخص وشفافی بین “نوسان پذیری مساعد”و”نوسان پذیری نامساعد” صورت میدهد. در این نظریه تنها نوسان پذیری زیر نرخ هدف، ریسک محسوب میشود و به همه بازدهی بالاتر از این هدف، عدم اطمینان گفته میشود که جز فرصتهای بدون ریسک برای کسب بازدهیهای غیرمنتظره میباشد. در این نظریه به نرخ بازدهی هدف،”حداقل بازدهی قابل قبول” یا به اختصارMAR گفته میشود، که عبارت است از: حداقل نرخ بازدهی که باید به منظور جلوگیری از شکست که در نائل شدن به اهداف مالی، کسب گردد. به خاطر مسائل و مشکلات محاسباتی پیچیده ریسک نامطلوب، تحلیلهایش را بر پایه واریانس و انحراف معیار استوار میکند. به دلیل مشکلاتی که در مفروضات تئوری مدرن وجود دارد باعث شده است که خوشبختانه به دلیل پیشرفتهای اخیر در تئوری مالی و پرتفوی به همراه افزایش توان محاسبات پیچیده، بر این مشکلات فائق آمده و نتیجه آن بسط و گسترش پارادایم ریسک و بازده تحت عنوان “تئوری فرامدرن” میباشد. پس نظریه مدرن پرتفوی چیزی نیست جز یک حالت خاص از فرمول بندی تئوری فرامدرن پرتفوی (رم، فرگوسن،1993 ،350). برایان ام.رام، معتقد است در نظریه فرامدرن پرتفوی دو پیشرفت اساسی نسبت به نظریه مدرن پرتفوی دیده میشود:
1) به کارگیری ریسک نامطلوب به جای انحراف معیار(SD) به عنوان ابزار سنجش ریسک.
2) نظریه فرامدرن پرتفوی توزیعهای بازدهی غیر نرمال را نیز دربرمیگیرد.
و کاربرد این نظریه را در ارزیابی عملکرد، بهینهسازی پرتفوی و تخصیص داراییها میداند.
2-11- تفاوت نظریه مدرن و فرامدرن
نظریه مدرن پرتفوی بر اساس رابطه بازدهی و ریسک محاسبه شده از طریق واریانس و انحراف معیار بازدهی تبیین میشود در حالی که نظریه فرامدرن پرتفوی(PMPT) بر اساس رابطه بازدهی و ریسک نامطلوب به تبیین رفتار سرمایهگذار و معیار انتخاب پرتفوی بهینه میپردازد (استرادا، 2000 ،2).
2-12- مفهوم ریسک مطلوب ونامطلوب
معیارهای مبتنی بر نوسانپذیری، مبتنی بر رفتار میانگین واریانس هستند که چارچوب تصمیمگیری سرمایه گذاران را بر اساس نوسانپذیری بازدهی ترسیم میکنند و زیربنای نظریه مدرن پرتفوی قرار میگیرد. در این چارچوب نوسانپذیری بازدهی حول میانگین، به عنوان ریسک تعریف میشود. معیارهای ریسک مطلوب مبتنی بر این فرض هستند که حرکات رو به بالای بازدهی و بنابراین نوسانپذیری رو به بالای بازدهی مورد انتظار یا میانگین به عنوان ریسک تصور میشود. از طرف دیگر ریسک مطلوب، احتمال یا افزایش پتانسیل بازدهی یک دارایی یا سرمایهگذاری، براساس در صد یا مبلغ را نشان میدهد که میتواند معیاری از جذابیت یا مطلوبیت آن دارایی باشد و هر چه بیشتر باشد جذابیت سرمایهگذاری بیشتر است. معیار سوم معیار مبتنی بر ریسک نامطلوب است. مفهوم ریسک نامطلوب یکی از پیشرفتهای دهه 90 در خصوص معیارهای اندازهگیری ریسک است. مبدعان این روش رام و فرگوسن (1994) و همچنین کاپلان و سیگل (1994) بودهاند. این رویکرد مبتنی بر فرض عدم تقارن بازدهی و واکنش متفاوت سرمایهگذاران به نوسانات کمتر از میانگین و نوسانات بالای میانگین است. در این چارچوب که زیر بنای نظریه فرامدرن پرتفوی قرار میگیرد، اعتقاد بر آن است که سرمایهگذاران حرکات رو به پایین بازدهی را ریسک تلقی میکنند و حرکات رو به بالا را فرصت میدانند. در این معیارها فرض بر این است که برای سرمایهگذاران تأمین امنیت اصل سرمایه نسبت به کسب بازدهی اولویت دارد و سرمایهگذاران بیشتر از آن که به دنبال کسب بازدهی باشند، به دنبال حفظ اصل سرمایه هستند و اندازه گیری ریسک نامطلوب همراه با تئوری پرتفوی و با انتشار دو مقاله در سال 1952 مطرح گردید. اولین مقاله توسط مارکویتز و دومین مقاله توسط “ری” منتشر گردید. ری به این که یک تابع مطلوبیت ریاضی گونه برای هر فرد سرمایهگذار وجود دارد اعتقاد نداشت، و معتقد بود سرمایهگذاران ابتدا به دنبال امنیت اصل سرمایه خویش هستند، سپس به بازدهی فکر میکنند. ری معتقد بود که سرمایهگذار حداقل بازدهی قابل قبول را مطالبه می کند و آن را سطح بحرانی نامید. کارهای ری مقدمهای برای توسعه مدل محاسبه ریسک نامطلوب بود.
ریسک نامطلوب احتمال این که قیمت یک دارایی یا سرمایهگذاری کاهش یابد، یا میزان زیانی که میتواند از پتانسیل کاهش قیمت منتج شود را اندازهگیری میکند. ریسک نامطلوب بر آوردی از پتانسیل یک دارایی با کاهش قیمت، در زمانی است که شرایط بازار خوب پیش نمیرود، یا مبلغی است که ممکن است در یک سرمایهگذاری ضرر حاصل شود. به عبارتی آن قسمت از ریسک است که اثر منفی روی سرمایهگذاری دارد. ریسک نامطلوب به عنوان معیاری از ریسک است که تفاوت بین موقعیت ریسکی و موقعیت مقابل بدون ریسک آن را اندازهگیری میکند و فقط انحرافات نامساعد را در نظر میگیرد.
مارکویتز ادعا کرد که افراد به دو دلیل علاقهمندند، ریسک نامطلوب را حداقل کنند.
1) تنها معیار مربوط ریسک، ریسک نامطلوب است، چون سرمایهگذاران ابتدا به دنبال امنیت سرمایهگذاری خود هستند و حداقل کردن ریسک نامطلوب برای آن ها اولویت دارد.
2) عایدات اوراق ممکن است به صورت نرمال توزیع نشده باشند و در این شرایط استفاده از معیار ریسک نامطلوب مناسبتر است .
3) مارکویتز در سال 1959 از معیار نیم واریانس در مقابل واریانس طرفداری کرد، چون این معیار ریسک نامطلوب را در نظر میگرفت. او اعتقاد داشت که سرمایهگذاران به نوسانات منفی بیشتر از نوسانات مثبت اهمیت میدهند و بنابراین در تابع مطلوبیت آنها به زیانها در مقابل سودها وزن بیشتری تعلق میگیرد (مارکوویتز، 1991، 477-469).
رفتار سرمایهگذاران در مقابل زیانهای نامطلوب و سودهای مطلوب متفاوت است. بنابراین سرمایهگذارانی که به ریسک نامطلوب خیلی اهمیت میدهند یک صرف ریسکی را برای نگهداری داراییهایی که بازده های رو به پایین بیشتری نسبت به بازده های رو به بالا داند تقاضا میکنند. میتوان نتیجه گرفت که داراییهایی که دارای چولگی منفی هستند، یعنی احتمال ایجاد زیان برای آن ها بیشتر است و به عبارتی بازده های رو به پایین آن ها اندازه های مطلق بیشتری نسبت به بازده های رو به بالای آن ها دارند. این داراییها، جذابیت کمتری برای سرمایهگذاران دارند و بازدهی بیشتری را طلب میکنند و کمتر قیمتگذاری میشوند. بر عکس داراییها با چولگی مثبت از آن جایی که پتانسیل سود بیشتری نسبت به زیان های محتمل داند، جذابیت بیش تری دارند و صرف ریسک کمتری را میطلبند. (صادقی، سروش، فرهانیان،1389، 63-61).
2-13- اندازهگیری ریسک نامطلوب
تکنیکهای متعددی در طول سالیان سال به منظور کاربردی کردن تئوری انتخاب پرتفوی بسط و گسترش یافته، که از آن میان می توان به ابزارهای اندازهگیری ریسک نامطلوب اشاره کرد .نیمه واریانس از عمدهترین ابزارهای اندازهگیری ریسک نامطلوب میباشد.
مارکوویتز دو روش برای محاسبه ریسک نامطلوب پیشنهاد کرد :
روش اول: نیمه واریانس زیر نرخ میانگین
فرمول(2-1)
روش دوم: نیمه واریانس زیر نرخ هدف
فرمول(2-2)
K : تعداد مشاهدات
E : امید ریاضی نرخ بازدهی
: بازدهی دارایی در خلال دوره زمانیT
T : نرخ بازدهی هدف
تابع ماکزیمم، عبارت را چنان انتخاب میکند که مقادیر کمتر از میانگین انتخاب شده و برای مقادیر بالاتر از میانگین عدد صفر جایگذاری شود، به همین ترتیب برای تابع دوم نیز مقادیر کمتر از نرخ بازدهی هدف انتخاب میگردد ( ناوروسکی، 1994، 4).
2-14- مقایسه صندوقهای سرمایهگذاری مشترک با سبد سهام
1- قیمتگذاری در صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در پایان روز اتفاق میافتد ولی قیمتگذاری در سبد سهام به صورت مستمر اتفاق میافتد.
2- شفافیت در صندوق سرمایهگذاری مشترک پایین است ولی شفافیت در سبدسهام بالا میباشد.
3- نقدشوندگی در صندوق سرمایهگذاری مشترک بستگی به سیاست صندوقها دارد ولی در سبد سهام نقدشوندگی بالا است.
4- کارمزد مدیریت در صندوق سرمایهگذاری مشترک وسبد سهام بالا میباشد.
5- صندوق سرمایهگذاری مشترک فروش استقراضی ندارد ولی سبد سهام فروش استقراضی دارد.
6- معاملات اعتباری در صندوق سرمایهگذاری مشترک وجو ندارد ولی در سبد سهام معاملات اعتباری وجود دارد.
7- صندوق سرمایهگذاری مشترک سررسید ندارد ولی سبد سهام سررسید دارد.
8- ریسک سرمایهگذاری مجدد بستگی به سیاستهای صندوق دارد ولی سبد سهام ریسک سرمایهگذاری مجدد ندارد.
9- کارمزدخریدوفروش در صندوق سرمایهگذاری مشترک کارمزد صدور و ابطال است ولی کارمزد خرید وفروش در سبد سهام کارگزاری میباشد.
10- پرداخت سود بستگی به سیاستهای صندوق دارد ولی در سبد سهام پرداخت سود صورت می گیرد(موسوی، جاری، مریدی پور، 1389، 9-8).
2-15- ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک
ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک به دو شکل زیر صورت میگیرد: مقایسه با دیگر صندوق ها با اهداف سرمایهگذاری مشابه- یک معیار از پیش تعیین شده. با بهره گرفتن از عواملی همانند همزمان ریسک، هزینه های مدیریت و بازده طی چند دوره زمانی متوالی میتوان مبنای منطقی برای سنجش عملکرد به دست آورد.
2-15-1- معیارهای ارزیابی عملکرد کلاسیک یا مدرن
در دهه 1960، سه پژوهشگر به نامهای ویلیام شارپ، جک ترینور و مایکل جنسن بر مبنای مفهوم بازار سرمایه ، مدل CAPM و مفاهیم ریسک وبازده، معیارهایی را برای ارزیابی عملکرد پرتفوی مطرح نمودند. این معیارها، اغلب معیارهای ترکیبی عملکرد پرتفوی نامیده میشود وامروزه به صورت گستردهای مورد استفاده قرار می گیرد.
1- معیار شارپ: شارپ در پژوهش خود ، عملکرد مورد انتظار یک پرتفوی را با دو معیار زیر تعریف نمود:
– نرخ بازده مورد انتظار.
– تغییر پذیری بازده(ریسک) که با انحراف معیار از بازده سنجیده میشود.
این معیار بر اساس تئوری بازار کارآ ومدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای طراحی گردیده است. این نسبت از انحراف معیار بازده ها به عنوان معیار ریسک استفاده میکند و کارآیی مدیریت صندوق های سرمایهگذاری را بر اساس نرخ بازده و تنوع سبد میسنجد. شارپ برای ارزیابی عملکرد بر روی 34 صندوق سرمایهگذاری مشترک طی سال های 1954 تا 1966 تحقیقی انجام داد و به معیاری دست یافت که به “نسبت پاداش به تغییر پذیری” (RVAR) معروف است. این نسبت بر پایه تئوری بازار سرمایه استوار است مهمترین اشکال مدل شارپ این است که رقم بدست آمده از این مدل، یک داده خام است؛ بدین معنی که امکان استفاده از این مدل برای مقایسه عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری، مورد تردید بود. این موضوع بدان علت بود که مدل شارپ برای اندازه گیری بازده هر واحد ریسک، بر مبنای یک استراتژی سرمایهگذاری صفر، طراحی شده است فرمول نسبت شارپ به صورت زیر تعریف میشود :
فرمول(2-3)
– در این فرمول عوامل زیر به کار گرفته شده است:
: متوسط بازده کل پرتفوی P در طول دوره زمانی مشخص .
: متوسط نرخ بازده بدون ریسک در طول دوره.
: انحراف معیار بازده پرتفوی در طول دوره.
Excess Return: بازده اضافی(صرف ریسک).
نسبت پاداش به تغییرپذیری بازده مازاد سبد سهام را به ازاء هر یک واحد ریسک اندازهگیری میکند و هر چه این نسبت بیشتر باشد، عملکرد سبد سهام به همان اندازه بهتر خواهد بود. این شاخص مهارت مدیریت را برای ایجاد سود به وسیله آزمون بازده به دست آمده به ازای ریسک پذیرفته شده را ارزیابی میکند.
2- معیار ترینر : همزمان با شارپ، جک ترینور در اواسط دهه 1960 نیز معیار مشابهی را با نام نسبت پاداش به نوسان پذیری بازده ارائه کرد. او نیز مانند شارپ درصدد ایجاد ارتباط بین ریسک پرتفوی با بازده آن بود. هر چند ترینور با این فرض که پرتفویها به اندازه کافی متنوع هستند، میان بازده کل و ریسک سیستماتیک تفاوت قائل شد. وی در اندازهگیری عملکرد پرتفوی مفهوم خط شاخص را معرفی کرد که از آن برای نشان دادن رابطه میان بازده پرتفوی و بازده بازار استفاده نمود. شیب خط شاخص، نوسانپذیری نسبی بازده صندوقهای سرمایهگذاری را اندازهگیری میکند. شیب این خط ضریب بتا است که معیار نوسانپذیری بازده پرتفوی در رابطه با شاخص بازار را نشان میدهد. این شاخص نیز همانند شاخص شارپ معیاری برای ارزیابی عملکرد بر مبنای ریسک است. فرمول نسبت ترینور به صورت زیر تعریف میشود :
فرمول(2-4)
– در این فرمول عوامل زیر به کار گرفته شده است:
: متوسط بازده کل پرتفوی P در طول دوره زمانی مشخص.
: متوسط نرخ بازده بدون ریسک در طول دوره.
: شاخص ریسک سیستماتیک سبد سهام.
این معیار در واقع بیانکننده این مطلب است که در ازای یک واحد از ریسک سیستماتیک، چه مقدار بازده عاید سرمایهگذار میشود.
3- معیار تفاوت بازده جنسن : در سال 1968 جنسن با بهره گرفتن از تئوری قیمتگذاری داراییهای سرمایهای که قبلا توسط شارپ وترینور عنوان شده بود، مدلی جدید برای ارزیابی عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری طراحی کرد. او در این مدل توجه خود را فقط به ارزیابی قدرت پیشبینی مدیر پرتفوی، یعنی توانایی کسب بازده با پیشبینی صحیح قیمتهای اوراق بهادار که از بازدهموردانتظار در سطح معینی از ریسک بالاتر است، معطوف نمود. یکی از معیارهای مرتبط با RVOL ، معیار تفاوت بازده جنسن یا آلفا است. نتیجه این دو معیار می تواند رتبهبندی تقریبا یکسانی از عملکرد سبد سهام ارائه کنند. این شاخص نیز همانند دو شاخص فوق عملکرد ریسک تعدیل شده را با بهره گرفتن از رابطه رگرسیونی اندازهگیری میکند. معیار تفاوت بازده جنسن به صورت زیر تعریف میشود:
فرمول(2-5)
– در این فرمول عوامل زیر به کار گرفته شده است:
: متوسط بازده واقعی پرتفوی.
: متوسط بازده بدون ریسک.
: متوسط بازده بازار.
: ریسک سیستماتیک پرتفوی.
2-15-2- معیارهای ارزیابی عملکرد در تئوری فرامدرن
1- معیار سورتینو: شاخص سورتینو که توسط سورتینو و پرایس در سال 1994 آن را طراحی کردند، تا حد زیادی شبیه به مدل شارپ است. این محققان دریافتند که یک سرمایهگذار معمولی عمدتا به اثر نامطلوب ریسک (نوسان) بر دارایی توجه میکند.از این رو آن ها از ریسک نامطلوب به جای ریسک کل در مدل خود استفاده کردند . میار سورتینو به صورت زیر تعریف میشود:
فرمول(2-6)
: ریسک نامطلوبDR
در معیار سورتینو متوسط بازده با ریسک نامطلوب تعدیل میشود. این ریسک بر بازده هایی تمرکز میکند که در فراتر رفتن از بازده بدون ریسک ناموفق بودهاند.
2- نسبت پتانسیل مطلوب( UPR) : در سال 1998 دولت هلند قانونی را وضع کرد که به موجب آن همه صندوقهای بازنشستگی ملزم شدند که در ارزیابی عملکرد از یک مبنا استفاده کنند که آن را مبنای استراتژیک نامیدند. از ناحیه دولت هیچ دستورالعملی مبنی بر چگونگی تعیین این مبنای استراتژیک و چگونگی تأثیر آن بر تصمیمات سرمایهگذاری صادر نشد.گروهی از محققین گرد هم آمدند، کار این گروه از محققین ارائه “نسبت پتانسیل مطلوب(UPR)” منجر شد، که چارچوبی برای اندازهگیری و سنجش پتانسیل مطلوب نسبت به ریسک نامطلوب میباشد. اگر یک توزیع پیوسته از بازدهی داشته باشیم، آن گاه UPR را به شیوه زیر محاسبه میکنیم:
فرمول(2-8)
در رابطه فوق UPR بیانگر شاخص پتانسیل مطلوب،R نرخ بازدهی وMAR حداقل نرخ بازده موردانتظار سرمایهگذار است که معادل نرخ بازده بدون ریسک در نظر گرفته شده است.
صورت کسر نشانگر پتانسیل مطلوب یا بازده مورد انتظار اضافی نسبت به MAR میباشد، که آن را پتانسیل موفقیت نیز مینامند. مخرج کسر ریسک نامطلوب یا ریسک واماندگی از هدف را نشان میدهد.
3- نسبت امگا : کیتینگ و شادویک (2002) برای ارزیابی عملکرد در فرامدرن پرتفوی روش جدیدی به نام شاخص امگا را ابداع کردند و با توجه به مزیتهایی که این معیار دارد در سالهای اخیر مورد توجه محققان قرار گرفته است که از فرمول زیر آن را محاسبه میکنیم:
فرمول(2-9)
مفهوم این فرمول تعداد روزهایی که تفاضل بازده صندوق با نرخ بازده بدون ریسک مثبت است تقسیم بر تعداد روزهایی که این تفاضل منفی است.
– مقایسه نسبت سورتینو و پتانسیل مطلوب(UPR): از مقایسه نسبت سورتینو وUPR به این نتیجه میرسیم که تفاوت آن ها تنها در صورت کسر میباشد، به گونه ای که نسبت سورتینو بازده اضافی را در قیاس با ریسک نامطلوب میسنجد، در حالی که UPR پتانسیل مطلوب را در مقابل ریسک نامطلوب میسنجد(سورتینو و پلانتیگا ، 2001 ).
2-16- پیشینه تحقیق
2-16-1- تحقیقهای داخلی
حاجی بزرگی (1374) در پژوهشی با عنوان”بررسی هماهنگی عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری و اهداف آنها در بازار سرمایه” پژوهشگر به بررسی عملکرد چهار شرکت سرمایهگذاری توسعه صنایع بهشهر، سرمایه گذاری البرز، سرمایهگذاری ملی ایران و سرمایهگذاری سپه طی سال های 1373-1370 پرداخته و با بهره گرفتن از معیار های کسب سود سالیانه، افزایش قیمت سهام، دریافت سهام جایزه و حق تقدم، ریسک و بازدهی شرکت های مذکور را محاسبه نموده است و در نهایت به این نتیجه دست یافته که شرکتهای سرمایهگذاری از عملکرد مناسبی نسبت به شاخص کل بازار بورس برخوردار بوده و از کارایی لازم در این زمینه برخوردار بوده اند.
صفری (1375)در پژوهشی با عنوان “بررسی تحلیلی ریسک و بازده پرتفوی سرمایهگذاری شرکتهای سرمایه گذاری بیمه ایرانی” به بررسی وضعیت عملکرد پرتفوهای سرمایهگذاری شرکتهای بیمه ایران، بیمه دانا، بیمه آسیا، بیمه البرز و بیمه مرکزی ایران برای دوره 1374-1368 صورت گرفته است که پژوهشگر پس از بیان نقش مؤسسات مالی در بازار سرمایه به معرفی مؤسسات بیمه میپردازد و درآمد حاصل از پرتفوهای سرمایهگذاری را تجزیه وتحلیل نموده و با تلفیق پرتفوهای سرمایهگذاری، ترکیب و بازدهی پرتفوی صنعت بیمه را نشان می دهد از نظر پژوهش چنین به نظر میرسد که پرتفوهای سرمایهگذاری مذکور از وضعیت و ترکیب مناسبی برخوردار نبوده و عملکرد آن ها از نظر ریسک و بازده، مناسب تلقی نمیشود.
داعی (1375) در پژوهشی با عنوان “تجزیه و تحلیل شرکتهای سرمایهگذاری و مطالعه موردی چند شرکت در بازار مالی ایران” به بررسی بازار سرمایه در ایران و نقشی که شرکتهای سرمایهگذاری برای توسعه بازار می توانند ایفا کنند پرداخته است. پژوهشگر وضعیت سه شرکت سرمایهگذاری ملی ایران، سرمایهگذاری بانک ملی ایران و سرمایهگذاری البرز را مورد ارزیابی و مشکلات شرکتهای سرمایهگذاری، روند قیمت سهام و نسبتهای مالی شرکتهای مذکور را مورد تجزیه وتحلیل قرار داده است و در پایان با محاسبه بتا شرکتهای سرمایهگذاری و میزان جذب نقدینگی و تجهیز سرمایهگذاری به ارزیابی و نتیجهگیری عملکرد این شرکتها در بازار مالی ایران پرداخته است و بیان نموده این شرکتها از عملکرد مناسبی در بازار برخوردار بودهاند.
بهزاد (1376) در پژوهشی با عنوان “نقش شرکتهای سرمایهگذاری در کارایی بورس اوراق بهادار” به بررسی تاثیر شرکتهای سرمایهگذاری در کارایی بورس اوراق بهادار پرداخته است. نتایج پژوهش نشان میدهد که شرکتهای سرمایهگذاری از چند لحاظ میتوانند باعث افزایش کارآیی بورس اوراق بهادار شوند. اول این که سرمایه گذاری شرکتهای سرمایهگذاری در سهام شرکتهای دیگر به منظور اداره و کنترل آن ها باعث افزایش بازدهی و قیمت سهام آنها گردیده و در نهایت منجر به افزایش کارایی واحدهای فوق میگردد. دوم این که شرکتهای سرمایهگذاری در بورس تهران با توجه به حجم منابع مالی زیاد و مالکیت سهام شرکتهای مختلف می توانند باعث ایجاد تعادل در عرضه و تقاضای سهام گردیده و مانع از نوسان کوتاهمدت قیمت سهام گردند. سوم این که شرکتهای سرمایهگذاری موجب مبانی مالکیت در بورس تهران گردیده و میتوانند مردم را با هدایت در امر سرمایهگذاری بهینه ، جذب بورس اوراق بهادار نمایند. چهارم اینکه، شرکتهای سرمایه گذاری با توجه به تعداد اندک آنها در بورس تهران، تأثیر زیادی بر پارامترهای عمده بورس تهران از قبیل ارزش جاری سهام، حجم معاملات و شاخص قیمت سهام دارند. عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری در بورس تهران طی سالهای اخیر نشان داد که این شرکتها با توجه به تواناییهای بالقوه ای که دارند در صورت فراهم شدن شرایط می توانند نقش به مراتب بالاتری در کارایی بورس اوراق بهادار تهران ایفا نمایند.
صفری (1381) در پایاننامه خود به بررسی عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری فعال در بورس اوراق بهادار تهران بر اساس معیارهای شارپ و ترینر پرداخت فرضیه های تحقیق وی به شرح زیر است:
1- میان عملکرد پرتفوی شرکتهای سرمایهگذاری فعال در بورس اوراق بهادار تهران و حجم فعالیت آنها رابطه معناداری وجود دارد.
2- بین میزان ریسک سهام شرکتهای سرمایهگذاری فعال در بورس اوراق بهادار تهران و میزان ریسک پرتفوی آن ها اختلاف معناداری وجود دارد.
3- بین رتبهبندی شاخص عملکرد شارپ و رتبهبندی شاخص ترینر از شرکتهای سرمایهگذاری فعال در بورس رابطه معناداری وجود دارد.
وی به منظور آزمون فرضیات خود ده شرکت سرمایهگذاری فعال در بورس را به عنوان نمونه برگزید و با بهره گرفتن از داده های سالهای 1381- 1376 و محاسبه ضریب همبستگی اسپیرمن به بررسی صحت فرضیه های تحقیق خود پرداخت. نتایج تحقیق وی حاکی از این بود که رتبهبندی بر اساس شاخص شارپ و ترینر لزوماً نتیجه یکسانی نخواهد داشت ولی چنانچه پرتفوی کاملا متنوع باشد رتبهبندی دو شاخص به یکدیگر نزدیک میشود. همچنین بررسیهای وی نشان داد که بین عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری و حجم مبادلات انجام شده بر روی سهام این شرکتها رابطه معناداری وجود ندارد و دیگر این که رابطه معنادار بین بازده و ریسک برگه سهام شرکت های سرمایهگذاری و بازده وریسک پرتفوی این شرکتها وجود ندارد.
مشایخ (1382) در پژوهشی با عنوان “بازده اضافه مدیریت فعال در شرکتهای سرمایهگذاری” به بررسی عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری از جنبه قابلیت کسب بازدهی اضافی از عملیات سرمایهگذاری پرداخته و عملکرد 16 شرکت سرمایهگذاری را برای دوره 7 ساله 1380-1374 با بهره گرفتن از مدل جنسن مورد بررسی قرار داده است . نتیجه پژوهش حاکی از آن است که شرکتهای سرمایهگذاری ایرانی در دوره بررسی به طور متوسط توانسته اند بازده بالاتری در سرمایهگذاریهای بورسی خود نسبت به بازار کسب نمایند و این نتیجه با بررسی دوره های کوتاهتر نیز تکرار شد. همچنین نتیجه پژوهش حاکی از این بود که اندازه پورتفوی بورسی و صرف هزینه های بیشتر در عملیات نتایج را بهبود نمیبخشد و موجب دستیابی به بازده اضافه خالص بالاتری نمی گردد. از طرف دیگر سایر نتایج نشان داد که عملکرد مثبت این شرکتها از جانب بازار و گردانندگان آن مورد توجه قرار گرفته و بر بازده سهام عادی آن ها اثر مثبتی بر جا گذاشته است. با این حال ثبات قابل ملاحظه ای در عملکرد این شرکتها در دوره مورد بررسی وجود نداشته است لذا در تفسیر و تعمیم نتایج برای آینده باید احتیاط کرد.
شیرازیان (1384) به بررسی ارتباط میان عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری و میزان نقد شوندگی سهام آنها پرداخته شد. دوره زمانی این تحقیق نیز سالهای 1381-1376 بود و جامعه آماری آن کلیه شرکتهای سرمایه گذاری پذیرفته شده در بورس را شامل میشود که حجم پرتفوی بورسی آنها بیش از 50 درصد کل میزان سرمایهگذاری آنها بود. بر اساس تحلیلهای انجام شده مشخص شد که میانگین عملکرد شرکتهای سرمایه گذاری کوچک بر اساس سه شاخص، ترینر، شارپ و جنسن با میانگین عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری بزرگ بر اساس سه شاخص مذکور برابر میباشد . این بدین معنی است که اندازه شرکت تأثیری در عملکرد سهام آن ندارد. همچنین تحقیق نشان داد که میانگین عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری با نقد شوندگی بالا با میانگین عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری با نقدشوندگی پایین بر اساس سه شاخص فوق برابر است. لذا این گونه نتیجهگیری شد که میزان نقد شوندگی شرکتهای سرمایهگذاری نیز تأثیری بر عملکرد آن ها ندارد.
اسلامی بیگدلی و همکاران (1384) به بررسی رابطه میان شرکتهای سرمایهگذاری بر اساس سه شاخص ترینر، جنسن وشارپ پرداختند. آنها اندازه شرکتهای سرمایهگذاری و رتبهنقدشوندگی را بر عملکردشان بیتأثیر دانستند .
رادفر(1384) در پژوهشی با عنوان “مقایسه بازده شرکتهای سرمایهگذاری با بازده شرکتهای تولیدی”به بررسی بازده شرکتهای سرمایهگذاری پرداخته و عملکرد 14 شرکت سرمایهگذاری را برای دوره 5 ساله 1382-1378 با بهره گرفتن از مدل جنسن مورد بررسی قرار داده است. نتیجه پژوهش حاکی از آن است که شرکت های سرمایهگذاری بازده بیشتری از سرمایهگذاری بورسی خود نسبت به شرکتهای تولیدی کسب کردهاند.
صفرپور و شیخ(1386) به بررسی عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری بر اساس سبد بورسی و بازده ماهانه سهام پرداختند. این تحقیق در نظر داشت تأثیر دوره سرمایهگذاری بر عملکرد شرکتها را مورد سنجش قرار دهد. ارزیابی عملکرد شرکتها با بهره گرفتن از معیارهای ترینر، جنسن وشارپ صورت گرفت و نتایج به دست آمده حاکی از آن بود که شرکتها با دوره سرمایهگذاری بلند مدت و کوتاه مدت عملکرد یکسانی دارند. نتایج این تحقیق نشان داد شرکتهای مورد بررسی با بهره گرفتن از شاخص بازده نقدی و قیمت، عملکرد ضعیفتر از بورس داشته و بر اساس شاخص 50 شرکت فعال ، عملکردی برابر با بورس داشتهاند.
تهرانی، باجلان (1386) به بررسی رابطه بین ویژگیهای شرکت و موفقیت مالی میپردازد. و با بهره گرفتن از اطلاعات مالی کلیه شرکتهای فعال در بورس که اطلاعات مالی آن ها برای سال های 1380 تا 1383 موجود است به بررسی عواملی میپردازد که می تواند شرکتهای موفق را از لحاظ مالی از شرکتهای ناموفق متمایز کند. موفقیت مالی بر اساس دو معیار ارزیابی عملکرد، نسبت شارپ و ضریب آلفای جنسن، اندازهگیری شده است. نه ویژگی مالی شرکتها که با توجه به تحقیقات صورت گرفته در سایر بورسهای دنیا با موفقیت مالی یک شرکت ارتباط معنیداری دارند به عنوان معیارهای بالقوه در تعیین موفقیت یا عدم موفقیت شرکت در نظر گرفته شده است. برای آزمایش نتایج تحقیق به پیش بینی عملکرد مالی شرکتهای فعال در بورس برای سال 1384 پرداخته شده است جهت کمی و قابل مقایسه کردن عملکرد پیشبینی شده و عملکرد واقعی شرکتها در این سال از یک تابع منطقی صفر و یک استفاده شده است. نتایج حاکی از این امر است که شرکتهای بزرگی که سودآوری خوبی دارند و از لحاظ مدیریت کارای سرمایه در گردش با مشکل خاصی روبرو نیستند، نسبت به سایر شرکتها از لحاظ مالی موفق تر عمل میکنند. همچنین نتایج نشان دهندهی قدرت نسبتاً بالای عوامل شناسایی شده در پیش بینی عملکرد مالی شرکتها میباشد.
عبده تبریزی، شریفیان (1386) به بررسی اثر ریسک نامطلوب در ارزیابی عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میپردازند. رتبهبندی دو نسبت پتانسیل مطلوب و نسبت شارپ برای دوره پنج ساله 84-80 برای شرکتهای سرمایهگذاری انجام گرفته است. در این تحقیق که ماهیت متغیرها ترتیبی است، از روش آماری ناپارامتریک استفاده شده است. بر اساس نتایج حاصل از این تحقیق بین رتبه بندیهای صورت گرفته بر اساس دو نسبت مذکور ارتباط معنیداری وجود دارد و این ارتباط ناشی از وجود چولگی منفی در توزیع بازدهیها میباشد؛ به دلیل وجود چولگی در توزیع بازدهی به کارگیری نسبت پتانسیل مطلوب در ارزیابی عملکرد ارجحیت دارد.
عبده تبریزی و شریفیان (1387) به بررسی اثر ریسک نامطلوب بر عملکرد تعدیل شده بر اساس ریسک شرکت های سرمایهگذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. محققان در این پژوهش به تبیین تفاوت های موجود در معیارهای ارزیابی عملکرد بر مبنای نظریه مدرن سبد و نظریه فرامدرن سبد پرداختند. در این تحقیق رابطه بین رتبهبندی شرکتها بر اساس معیار شارپ و نسبت پتانسیل مطلوب بررسی شد و به این نتیجه رسیدند که بین این دو نسبت ارتباط وجود دارد که این ارتباط ناشی از وجود چولگی منفی در توزیع بازدهی است. بر همین مبنا به کارگیری نسبت پتانسیل مطلوب موجه تر تشخیص داده شده است.
سعیدی و صفدری پور (1387) به مقایسه عملکرد معیارهای متعارف ریسک و معیارهای ریسک نامطلوب پرداختند. در این راستا بر اساس داده های جمعآوری شده از سی و دو شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از سال 1377 تا 1385 پرداخته شده است. نتایج تحقیق نشان می دهد که دو معیار ریسک نامطلوب ، یعنی معیار بتای تعدیل شده و شاخص ترینور تعدیل شده در مقایسه با معیارهای متناظر متعارف به شکل قوی تری بازده مازاد سهام را تبیین میکنند و نسبت شارپ هم که یک معیار متعارف ریسک است بهتر از نسبت شارپ تعدیل شده میانگین بازده مازاد سهام را تبیین مینماید.
سعیدی و مقدسیان(1389) به ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری سهام با توجه به بازده تعدیل شده بر اساس ریسک آنها با بهره گرفتن از معیارهای شارپ ترینر سورتینووجنسن پرداختهاند. در این راستا با در نظر گرفتن فاصله زمانی1387 تا پایان سه ماه اول1389 به بررسی نتایج به دست آمده در مورد نسبتهای محاسبه شده برای صندوقهای مختلف و بررسی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری در مقایسه با عملکرد بازار پرداخته شده است. بر اساس نتایج بدست آمده بین بازده تعدیل شده بر اساس ریسک صندوقها که بر مبنای ضریب بتا تعدیل شده با بازده بازار تفاوت معناداری وجود ندارد. همچنین بین عملکرد صندوقهای سرمایه گذاری مشترک باتوجه به معیارهای شارپ، ترینر و سورتینو تفاوت معناداری وجود ندارد. اما معیار بازده تفاضلی جنسن وجود تفاوت معناداری بین عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مختلف را در سال1387و در دوره دو ساله 88 -1387را رد نکرد.
روشنگرزاده و احمدی (1389) به عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری در بورس اوراق بهادار تهران بر اساس معیارهای مبتنی بر تئوری مدرن پرتفوی و تئوری فرامدرن پرتفوی بررسی و ارتباط میان رتبهبندی آنها با یکدیگر مقایسه شده است. بدین منظور داده های مربوط به چهارده صندوق سرمایهگذاری، طی دوره 88-87 بررسی گردید. بر اساس نتایج این تحقیق بین رتبهبندی معیارهای مبتنی بر تئوری مدرن و فرامدرن پرتفوی ارتباط معناداری وجود دارد که این ارتباط معنادار به علت نرمال بودن توزیع بازدهی نبوده، بلکه به علت چولگی منفی بازده صندوقهای سرمایهگذاری است و لذا نتایج تحقیق نشان میدهد که استفاده از معیارهای فرامدرن در مقایسه با معیارهای مدرن پرتفوی، ارجح است.
صادقی، سروش و فرهانیان (1389) به بررسی و تحلیل ریسک و معیارهای مختلف آن ونیز بررسی رابطه آن با بازدهی در بازار سهام ایران پرداختهاند تا مشخص سازند که سرمایهگذاران در ارزیابی خود برای سرمایه گذاری، ریسک را چگونه لحاظ مینمایند. از این رو نتایج پژوهش نشان میدهد که بازدهی ماهانه بورس تهران توزیع نرمال ندارد. معیارهای ریسک مطلوب به شکل قوی تری بازدهی ماهانه را تبیین میکنند.
سعیدی، محسنی و مشتاق (1389) به بررسی عوامل موثر در بازده صندوقهای سرمایهگذاری در سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند.20 صندوق سرمایهگذاری از تاریخ 24/04/1388 تا 30/04/1389 که فعال بودهاند را مورد بررسی قرار دادند 10 عامل بررسی شده شامل متغیرهای: تعداد صنعت موجود در سبد سرمایه گذاری صندوق، نرخ رشد ارزش صندوق ، ارزش صدور، ارزش وجه نقد نگهداری شده توسط صندوق، در صد تملک سهامداران حقیقی، ارزش ابطال، بازده بازار، ریسک(قدر مطلق انحراف از میانگین)، نسبت فعالیت، سرمایه و بازده دوره قبل میباشد. تجزیهوتحلیل داده ها با ساختار تلفیقی (پنل) و با اثرات ثابت با رگرسیون معمولی انجام شده است. نتایج تحقیق وجود ارتباط خطی معنیداری بین 6 متغیر(به ترتیب اولویت): بازده بازار، نرخ رشد ارزش صندوق، قدرمطلق انحراف از میانگین بازده صندوق، ارزش صدور واحدهای سرمایه گذاری، نسبت فعالیت صندوق، ارزش ابطال واحدهای سرمایهگذاری را با بازده صندوقهای سرمایهگذاری مشترک تأیید می کند.
اکبری مقدم، رضایی، نوروزی (1389) به مقایسه قدرت پیشبینی برای مدل های فاما و فرنچ و ارزش بتا و بازده مورد انتظار سهام پرداختند. یافتههای تحقیق نشان میدهد که مدل سه عامله فاما و فرنچ بر مدل ارزش بتا برتری دارد و ارتباط اندازه شرکت با بازده مورد انتظار شرکت مستقیم و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده مورد انتظار شرکت معکوس میباشد.
2-16-2- تحقیقهای خارجی
مارکویتز(1950) در اوایل این دهه، مارکویتز با بهره گرفتن از مفهوم همبستگی ثابت کرد که با تغییر میزان دارایی های موجود در یک پرتفوی و همچنین در نظر گرفتن ضریب همبستگی بین بازدهی آنها می توان ریسک را کاهش داد. فرض مارکوویتز این بود با داراییهایی که دارای همبستگی کاملاً منفی هستند ریسک کل را میتوان به صفر رساند. ولی واقعیت این است که با تنوعسازی پرتفوی ریسک سیستماتیک را نمیتوان کاهش داد. زیرا بر اساس تعریف ریسک سیستماتیک، کل بازار دارای حرکتهایی است که بازده کل داراییهای موجود در بازار را تحت تأثیر قرار میدهد و موجب نوسانات کل داراییهای موجود در بازار میشود و لذا نمیتوان آن را کاهش داد. بنابر این ریسک کل را نمیتوان به صفر رساند.
جنسین(1968) دو بعد از مدیریت سبد سهام در صندوقهای سرمایهگذاری را بر بازده صندوقها اثر گذار می داند: 1) توانایی مدیر سبد سهام بر افزایش بازده سبد از طریق پیش بینی موفقیتآمیز قیمت سهام در آینده.
2) توانایی مدیر سبد بر کاهش ریسک از طریق ایجاد تنوع در سبد. این مطالعه در سال 1968 با عنوان “عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری در دوره سال های1964- 1945” انجام شده است.
پرایس و ناتل(1982) ارتباط میان بتای سنتی و بتای نامطلوب را در نمونهای که از صندوقهای سرمایه گذاری بازار اوراق بهادار ایالات متحده انتخاب شده بود، بررسی کردند و هنگام بررسی ارتباط میان بتای سنتی و بتای نامطلوب، متوجه شدند که بازده داراییهای موجود در بازار دارای چولگی منفی هستند.
سورتینو و لی (1994) از ریسک نامطلوب برای ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری استفاده کردند آنها انحرافات نامطلوب را به جای نیمه واریانس زیر نرخ هدف به کار گرفتند. آنها با بهره گرفتن از داده های ماهانه مربوط به ده سال منتهی به دسامبر 1992 برای دو صندوق سرمایهگذاری و شش شاخص بازار سهام، مفید بودن استفاده از ریسک نامطلوب را در ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری نشان دادند.
فیرینگ و همکاران(1994) با مطالعه پرتفوی 60 سهمی در هنگ کنگ، نشان دادند که بکارگیری “مدل بهینه سازی ریسک نامطلوب” در مقایسه با “مدل میانگین- واریانس مارکویتز”، ریسک کمتر و بازده بالاتری را ارائه میدهد و به سرمایهگذاران امکان میدهد سطوح بازده مورد نیاز و نرخ های بازده هدف را به گونهای که با ادراک آنها از ریسک منطبق باشد؛ تعیین کنند.
فاماوفرنچ(1996) در پژوهشی با بهره گرفتن از مدل CAPM، یک رگرسیون چند متغیره را برای بررسی عوامل موثر در بازده پرتفوی طراحی کردند و با بهره گرفتن از مدل جنسن به بررسی رابطه عملکرد با اندازه و نسبت ارزش دفتری به بازار پرداخته وبه این نتیجه دست یافتند که بازده سهام کوچک بیشتر از سهام بزرگ است و عملکرد با نسبت ارزش دفتری به بازار رابطه مستقیم دارد.
شارپ(1996) نشان داد صندوقهای سرمایهگذاری با هزینه های پایین ، بازده بیشتری ایجاد میکنند.
گلک(1996) در تحقیقی قیمت واحدهای سرمایهگذاری را عاملی مؤثر بر عملکرد صندوقها مورد تأیید قرار گرفت.
درومس و همکاران(1996) رابطه مثبت بین هزینه های صندوق و بازده صندوقهای سرمایهگذاری را تأیید کرد، در عین حال بین عملکرد صندوق و کارمزد آن رابطهای ملاحظه نشد، در حالی که تحقیقهای دیگر، این ارتباط را تأیید کردند.
کرهارت(1997) در تحقیقی راجع به عملکرد صندوقها به این نتیجه رسید که بازده سال قبل با بازده سال جاری ارتباط مثبت دارد، و نسبت هزینه، نسبت فعالیت معاملاتی و کارمزد صندوق بر عملکرد صندوق اثر منفی دارند. بر این اساس وی نتیجه میگیرد که: 1) سرمایهگذاران از صندوقهایی که به صورت مداوم بازده پایین دارند، اجتناب کنند 2) صندوق ها با بازده بالا در سال گذشته انتظار بازده بالاتر از متوسط را در یک سال بعد دارند ولی نه برای سالهای دوم به بعد 3) صندوقها با هزینه بالا، هزینه نقل و انتقال و کارمزد بالا برای سرمایهگذاری مناسب نیستند.
گراندی و مارتین(1998) با بهره گرفتن از مدل بازدهی تعدیل شده بر اساس ریسک سه عاملی فاما و فرنچ سودمندی استراتژی مومنتوم را در دوره 1966- 1995 بیش از 3 /1 درصد در ماه اعلام کردند.
سیویتانیدز(1998)، سینگوانگ(2000) با اشاره به تقاضای رو به رشد استفاده از ریسک نامطلوب نسبت به تعریف متعارف ریسک، چارچوب ریسک نامطلوب را را به عنوان جایگزین روش اندازهگیری ریسک در تئوری مدرن سرمایهگذاری معرفی کردند و ضمن ارائه مدل نظری، ریسک نامطلوب و الگوریتم ریاضی ثابت کردند سبدهای سهام که بر اساس چارچوب ریسک نامطلوب ایجاد شوند ،کارآمد تر از سبدهایی هستند که بر پایه تئوری مدرن سرمایهگذاری، تشکیل میگردند.
فرانک سورتینو و دیگران(1999) در طراحی یک چارچوب برای اندازهگیری نسبت پتانسیل مطلوب، به منظور ارزیابی عملکرد صندوقهای بازنشستگی، نمونه 18 تایی از صندوق هارا به کمک نسبت شارپ و نسبت پتانسیل مطلوب رتبهبندی کردند. نتایج حاصل نشان داد که ریسک نامطلوب در ارزیابی عملکرد و تخصیص داراییها بسیار بهتر از انحراف معیار نتیجه میدهد.همچنین آن ها با مطالعه شبیه سازی اثبات کردند که یک سرمایه گذار که هدف خویش را در غالب یک حداقل بازدهی قابل قبول تعیین می کند و از استراتژی حمایتی اختیاری فروش استفاده میکند، نباید از نسبت شارپ به عنوان نمایشگر موفقیت خویش استفاده کند. در چنین شرایطی نسبت پتانسیل مطلوب برای ارزیابی عملکرد بر نسبت شارپ ارجحیت دارد. همچنین آنها نسبت شارپ و پتانسیل مطلوب را برای ارزیابی عملکرد 810 صندوق سرمایهگذاری در بازار یورونکست – مجموعه بازارهای سهام کشورهای بلژیک، فرانسه و هلند- به کار گرفتند و به این نتیجه رسیدند که بین دو رتبهبندی ارتباط وجود دارد و علت آن نرمال بودن توزیع بازدهی در بازار یورونکست است.
گرینبلت و همکاران(2000) در تحقیقی، رابطه مثبت بین عملکرد صندوق و نسبت فعالیت معاملاتی را نشان دادند و پیشنهاد دادند در صورتی که صندوقهای معاملاتی بیشتری در بازار انجام دهند، میتوانند سهام با قیمت پایینتری را پیدا کنند و معاملات بیشتر باعث بازده بیشتر صندوقها میشود.
گورسوی(2001) در پژوهشی که در سال 2001 در کشور ترکیه صورت گرفت، عملکرد دو گروه شرکت سرمایهگذاری در مقایسه با شاخصهای ISE-100 وT-BILL برای سال های 2000- 1998 با بهره گرفتن از مدل های شارپ، ترینور، جنسن و گراهام و هاروی مورد ارزیابی قرار گرفت. نتایج نشان داد که رتبهبندیهای مختلف به نتایج مشابهی میانجامد ودر صورت تفکیک دوره مورد بررسی به دوره های کوتاهتر نیز تغییری در نتایج به دست آمده حاصل نخواهد شد.
سوروس(2001) به ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری در یونان پرداخته است. در این تحقیق برای ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری در سهام از مدل ترینر و مازی استفاده شده است. این تحقیق هیچ شواهدی را مبنی بر توانایی مدیران یونانی برای زمانبندی درست بازار یا انتخاب سهام زیر قیمت ارزشگذاری شده ارائه نمیدهد.
باسو و فوناری (2001) الگویی را ارائه دادهاند که میتواند جهت ارزیابی عملکرد صندوقهای مشترک سرمایهگذاری، به کار برده شود. این الگو از روش تحلیل پوششی داده ها، استفاده میکنند. هدف اصلی این تحقیق، استفاده از تحلیل پوششی داده ها، برای تعریف شاخصهای عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری است و می توانند، در قالب چندین ورودی پیش روی ما باشند. برای نمونه، میتوان معیارهای خطرپذیری و هزینه های سرمایهگذاری را، نام برد. اما تحلیل پوششی داده ها میتواند، افزون بر متوسط نرخ بازگشت که توسط شاخص های سنتی قابل لحاظ است، شاخصهای خروجی دیگر را هم لحاظ کند. افزون بر این، روش تحلیل پوششی داده ها میتواند برای هر شرکت ناکارآ، مجموعهای از شرکتهای کارآ (گروه همتراز) را که نمایانگر یک پرتفوی ترکیبی است، به عنوان ملاک لحاظ و نوع پرتفوی، تعیین کند. آنان نمونه تجربی از بازار مالی ایتالیا، را به منظور آزمون قابلیت کاربردی بودن و خواص شاخصهای پیشنهادی تحلیل پوششی داده ها انجام داده و نتیجه بدست آمده را با نتایج شاخصهای سنتی عملکرد مورد سنجش قرار دادند. باسو و فوناری در این تحقیق از الگوی فرم پوششی با ماهیت ورودی استفاده کردند.
گالاگدرا و سیلواپل(2002) با بهره گرفتن از تحلیل پوششی داده ها به اندازهگیری کارایی نسبی 257 صندوق سرمایهگذاری در استرالیا پرداختهاند. این محققین برای ارزیابی کارایی مؤلفه های صندوقهای سرمایهگذاری، استراتژی مدیریت و محیط عملیاتی از رگرسیون مقطعی استفاده کردهاند. نتایج این تحقیق نشان داد که کارآیی فنی جامع صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر حسب اثرات کارآیی به مقیاس میباشد تا صرفاً بر مبنای کارآیی فنی به طور کلی کارآیی فنی جامع و کارآیی مقیاس برای صندوقهای سرمایهگذاری ریسکگریز، با خالص جریان داراییهای مثبت بیشتر است.
اگنس زای (2002) در پژوهشی تحت عنوان”معیار ریسک نامطلوب، تئوری و کاربردها در انتخاب پرتفوی و مدیریت ریسک” با انتخاب تصادفی 50 سهم در آمریکا و طی مشاهداتی 26 ساله (1974 تا1999) به بررسی سه فرضیه پرداخت؛ در عین حال به نتایج معناداری برای اثبات برتری معیارهای بتای تعدیل شده، نسبت شارپ تعدیل شده و شاخص ترینور تعدیل شده (دوره جاری)، نسبت به معیار بتا، نسبت شارپ و شاخص ترینر (دوره جاری) ، در پیش بینی میانگین بازده مازاد سهام دوره بعد نرسید.
دونالد لاین(2002) در پژوهشی به مسأله نمایندگی اشاره و بیان نمود که صندوقهای سرمایهگذاری به این دلیل که مؤسسات مالی هستند که با پسانداز سرمایهگذاران و از جانب آنها اقدام به خرید و فروش و تشکیل پرتفوی مینمایند، نقش نمایندگی روشن و بی بدیلی را ایفا میکنند و باید برای ارزیابی عملکرد آنها از چند شاخص مختلف استفاده نمود. وی در تحقیقهای خود به سه قضیه در خصوص ارتباط رتبهبندی شاخص شارپ، سورتینو و پتانسیل مطلوب و ارتباط آن با نوع توزیع بازده های صندوقها دست یافت. این سه قضیه عبارتند از :
قضیه شماره 1) اگر نوع توزیع بازدهی ازنوع نرمال باشد آنگاه رتبهبندیهای صورت گرفته توسط شاخصهای مذکور به صورت یکسان خواهد بود.
قضیه شماره 2) اگر توزیع بازدهیها دارای چولگی منفی باشد، باز هم رتبه بندی شاخصهای مذکور یکسان خواهد بود.
قضیه شماره3) اگر توزیع بازدهی دارای چولگی مثبت باشد، ارتباط بین شاخص سورتینو و شاخص پتانسیل مطلوب با شاخص شارپ متفاوت خواهد بود.
کوتاری و وارنر(2002) با بهره گرفتن از معیار جنسن و با شبیه سازی شرکتهایی که ویژگی و خصوصیات شرکتهای واقعی را داشتند معیار استانداردی را با بهره گرفتن از داده های سری زمانی بازده های سهام شرکتهای سرمایهگذاری برای ارزیابی عملکرد شرکتهای سرمایهگذاری طراحی نمودند. آنها دریافتند که بازدهی اضافی حدود 3درصد در سال که در پژوهشات و مطالعات گذشته، ابراز میشد را میتوان به میزان با اهمیتی با تجزیه وتحلیل معاملات سهام یک شرکت رشد و ارتقاء بخشید.
دونالد لاین (2002) بیان می کند که چولگی مثبت و برخورداری توزیع از دنباله های بزرگ منجر میشود که رتبهبندیهای ایجاد شده توسط نسبت سورتینوو پتانسیل مطلوب در قیاس با رتبهبندی ایجاد شده توسط نسبت شارپ یکسان نبوده و هرکدام پرتفوی بهینه متفاوتی را نسبت به دیگری انتخاب میکنند.
هاسلم و چراگا(2003) در تحقیقی از تحلیل پوششی داده ها، برای شناسایی شرکتهای صندوق مشترک سرمایه گذاری کارآ وناکارآی، موجود در فهرست اطلاعاتی مورنینگ استار 500 (1999) استفاده کردند. آنها همچنین متغیرهای مالی را که به میزان قابل توجهی در بین شرکتهای سرمایهگذاری کارآ و ناکارآ متفاوت میباشند را شناسایی و ماهیت این روابط را مشخص کردند. از بین 84 شرکت صندوق مشترک سرمایهگذاری در فهرست اطلاعاتی یاد شده،80 شرکت مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت و چهار شرکت به دلیل داده های کم و ناقص حذف گردید.
بیگ لوا و دیگران(2004) کلیه ابزارهای اندازهگیری ریسک را مورد مطالعه و بررسی قرار داده و ایشان بیان میدارند که نسبت شارپ به دقت دیگر ابزارهای بررسی شده نمیباشد.
هابنر(2007) برخی شواهد تجربی در مورد ارزیابی عملکرد را ارائه میدهد. نتایج تحقیق او برتری نسبت تعمیم یافته ترینر را به عنوان معیار بهینه را در مقایسه با معیارهای شارپ (1964) و لینر(1965)، در ارزیابی عملکرد صندوق ها را تأیید میکند.
چن وهمکاران(2007) معیاری جدید برای اندازهگیری عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری تحت عنوان نسبت کارایی ارائه دادند. این نسبت از حداقل از حداقل انحراف جهانی سبد به عنوان مبنای مقایسه استفاده می کند. معیار نسبت کارایی برای اصلاح بی ثباتی موجود در نسبت تعدیل شده اطلاعاتی ایسراییلسن میباشد.
آروگاسلان و همکاران(2007) عملکرد تعدیل شده بر اساس ریسک 20 صندوق سرمایهگذاری مشترک ایالات متحده را طی دوره زمانی 2004-2000 مورد بررسی قرار دادند. در این تحقیق یک معیار جدید ارزیابی عملکرد تعدیل شده بر اساس ریسک که توسط مودیلیانی تدوین شده است برای ارزیابی عملکرد این دسته از صندوقهای سرمایهگذاری مشترک مورد استفاده قرار گرفته است. نتایج این تحقیق نشان میدهد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک با بازده بالا ممکن است جذابیت خود را در زمانی که میزان ریسک به تحلیل پیوند خورده است از دست بدهند. بالعکس برخی صندوقهای سرمایهگذاری ممکن است در زمانی که ریسک پایین آن ها به عملکردشان پیوند خورده است جذاب به نظر برسند.
جاوید و همکاران(2008) تحقیقی را انجام دادند که در آن اثر ریسک (بتا و انحراف معیار) بر عملکرد صندوقها تأیید گردید به عبارتی هر چه ریسک بیشتر باشد، بازده صندوقها بالاتر بوده است عامل اثرگذار دیگر، اندازه صندوق معرفی شده است. استدلال محقق این بود که هر چه صندوق بزرگتر باشد، میتوانند تنوع بیشتری ایجاد کنند و این بر عملکرد صندوق اثرگذار میباشد. در این تحقیق همچنین پیشینه مدیریت که همان سوابق مدیر سبد و رشته تحصیلی وی میباشد، بر بازده صندوق اثرگذار بوده است. در این تحقیق سابقه صندوق بر بازده آن تأثیری نداشته است.
لوهر، نئومن و وینترفلدت(2008) نشان دادند که اگر سرمایهگذاران در بهینه سازی پرتفوی از معیارهای ریسک نامطلوب استفاده کنند؛ این امر موجب ایجاد پرتفویی میشود که با ادراک آنها از ریسک، منطبق است.
لیلا و همکاران (2008) با تکیه بریک مدل ریسک نامطلوب و یک مدل متعارف ریسک، توانستند نقش ریسک نامطلوب را در انتخاب پرتفوی به اثبات برسانند و نشان دهند که سرمایهگذاران مایلند بیشترین بازدهی را با کنترل ریسک نامطلوب بدست بیاورند.
سوینکلس و رزینگ زاک(2009) به طور تجربی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترکی که در بازار لهستان به فعالیت میپردازند را مورد ارزیابی قرار دادهاند. تحقیق آن ها سه طبقه از صندوقهای سرمایهگذاری یعنی صندوقهای سهام، صندوقهای متوازن و صندوقهای اوراق قرضه را در برگرفته است. نتایج این تحقیق حاکی از آن است که برای هریک از این سه طبقه بین بهگزینی مدیران و مهارتهای زمانبندی رابطه مثبت اما بی معنی وجود دارد.
تالاتافزا(2009) در تحقیقی رابطه اندازه صندوق را با بازده صندوق را مورد بررسی قرار داد و به این نتیجه رسید که اندازه صندوق با بازده آن ارتباطی ندارد. نتیجه دیگر این تحقیق تایید تأثیر عمر صندوق، هزینه صندوق و نسبت فعالیت معاملاتی بر بازده صندوق بود. بنابراین صندوقهای پرسابقه، دارای بازده بیشتری هستند و به صورت کارآتری عمل میکنند. در مورد طرحهای تشویقی به ان نتیجه رسید که این طرحها بر بازده صندوق تأثیر مثبت دارند و هرچه از این طرحها برای مدیر سرمایهگذاری بیشتر استفاده شود، بازده صندوق افزایش مییابد. در این تحقیق اثر بازده دوره قبل بر بازده صندوق نیز مورد بررسی قرارگرفت که اثر بازده دوره قبل بر بازده صندوق مورد تأیید قرار گرفت. میزان وجه نقد نگهداری شده توسط صندوق اثر مثبت بر بازده صندوق دارد، در واقع اگر میزان وجه صندوق بیشتر باشد، مطلوبیت سرمایهگذاران برای سرمایهگذاری افزایش مییابد، چرا که خود را برای سرمایهگذاری، در شرایط بهتری آزادانهتر و با ریسک نقدشوندگی کمتری، تصور میکنند.
فصل سوم
روش اجرای تحقیق
3-1- مقدمه
پایه هر دانشی روش شناخت آن است و اعتبار و ارزش قوانین هر علمی به روش شناختی مبتنی بوده که در آن علم بکار می رود بنابراین دست یابی به هدفهای پژوهش میسر نخواهد بود مگر زمانی که جستجوی شناخت با روش شناسی درست صورت پذیرد(خاکی، 1384، 193 ).
بنابر تعریف، به کلیه وسایل و مراحل جمعآوری سیستماتیک اطلاعات و نحوه تجزیه و تحلیل منطقی آنها برای نیل به یک هدف معین، روش پژوهش علمی گفته میشود(نبوی، 1385 ،9 ).
روش علمی به فرایندی اطلاق می شود که از طریق آن، پژوهشگر ابتدا به صورت استقرایی با بهره گرفتن از مشاهدات خود فرضیه یک فرضیههایی را طراحی میکند؛ سپس با توجه به اصول استدلال قیاسی ، به بررسی کاربرد منطقی فرضیه میپردازد. در نتیجه، میتواند با کمک فرضیه تدوین شده ، رابطه بین متغیرها را پیش بینی کند. چنانچه این پیشبینی با اطلاعات جدید سازگار باشد، مجدداً فرضیه آزمون میشود تا تأیید یا رد شود (دلاور،1387).
به طور کلی هر پژوهش در آغاز در پی طرح مشکل یا مسألهای مطرح می شود، مشکل و مسألهای که پرسش های زیادی را در ذهن پژوهشگر ایجاد میکند و موجب پیدایش فرضیههایی میشود. پژوهشگر با جمعآوری اطلاعات و آمار مورد نیاز و تجزیه و تحلیل آنها به پاسخ پرسشهای پژوهشگر و تأیید و یا رد فرضیه های مطرح شده میپردازد. بنابراین جمعآوری اطلاعات و چگونگی تجزیه و تحلیل آنها از اهمیت بالایی برخوردار است. و به عنوان مقولهای از فرآیند علمی است که نظریهها در قالب آمار و ارقام علمی تجلی مییابد، ثمر آن به صورت کمی جلوهگر شده و الگوی نظری پژوهش قالب سنجش و محاسبه میشود (همان منبع، 1387).
در این فصل، به تشریح روش پژوهش شامل فرضیه های پژوهش، متغیرهای پژوهش، روش گردآوری و تجزیه و تحلیل داده ها پرداخته خواهد شد.
3-2- روش پژوهش
در هر تحقیق ابتدا باید نوع ، ماهیت، اهداف تحقیق و دامنه آن معین شود تا بتوان با بهره گرفتن از قواعد و ابزار و از راه های معتبر به واقعیتها دست یافت. فرآیند تحقیق، فرآیندی است که طی آن محقق می کوشد با پردازش علمی ومنظم داده ها، فرضیه های خود را به بوته آزمایش بگذارد. روش مورد استفاده در تحقیق جهت آزمون فرضیه ها بر پایه استدلال قیاسی استوار است که از تحلیل مطالب نظری و تجربی ناشی میشود (نادری و سیف نراقی،1378).
تحقیق حاضر از نظر روش جزء تحقیقهای همبستگی میباشد در پژوهشهای همبستگی تلاش محقق برای کشف یا تعیین رابطه بین یک یا چند متغیر تمرکز دارد. در واقع هدف این روش مطالعه حدود تغییرات یک یا چند متغیر با حدود تغییرات یک یاچند متغیر دیگر است و از نظر هدف این پژوهش، تحقیقی کاربردی است که نتایج حاصل از آن میتواند برای سهامداران، مسئولین بورس اوراق بهادار ومحققان مفید باشد. هدف تحقیقهای کاربردی توسعه دانش کاربردی در یک زمینه خاص است. به عبارت دیگر تحقیقهای کاربردی به سمت کاربرد علمی دانش هدایت میشود. و از نظر نوع بررسیهای پس رویدادی که بر اساس داده های مالی گذشته به بررسی فرضیه ها میپردازد.از روش پس رویدادی زمانی استفاده میشود که محقق پس از وقوع رویدادها به بررسی موضوع میپردازد، افزون بر این، امکان دستکاری متغیرهای مستقل وجود ندارد (نمازی ،1379، 35 ).
3-3- اهداف پژوهش
هدف از این پژوهش کمک به تصمیمگیری سهامداران ، تحلیلگران و سایر استفادهکنندگان جهت ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری در بورس اوراق بهادار تهران با معیارهای اندازهگیری عملکرد کلاسیک و فرامدرن میباشد و بررسی کارایی معیارهای ارزیابی عملکرد فرامدرن در مقایسه با معیارهای اندازهگیری عملکرد کلاسیک میباشد و کدام یک از این ها عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک و در واقع عملکرد و خطمشی مدیریت صندوقها را بهتر نشان میدهد. و با توجه به اینکه هدف سرمایهگذار از سرمایهگذاری در صندوقها کسب منافع آتی است بنابراین وی تلاش می کند تا در بهترین فرصت، در صندوقها سرمایهگذاری نموده و بیشترین بازده را با توجه به ریسک آن کسب نماید همین موضوع باعث شده به عملکرد صندوقها توجه بیشتر شود. و هدف دیگر تحقیق تقویت دانش و علم و افزودن معلومات موجود و استفاده در محیطهای دانشگاهی و آموزشی و برنامه ریزی و هدفگذاری جهت بهبود عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری است. اهمیت و ضرورت تحقیق از آنجا ناشی می شود که هدف از سرمایهگذاری در صندوقها قبل از هر چیزی افزایش و یا حداقل حفاظت از سرمایه ملی است لذا به نظر می رسد ارزیابی عملکرد صندوقها با معیاری که عملکرد صندوقها و در واقع عملکرد مدیریت صندوقها در بازار بورس را بهتر نشان می دهد برای سرمایه گذاران بسیار مهم است. لذا سعی بر آن است با انجام این تحقیق گامی در جهت نیل به صندوقهای سرمایه گذاری کاراتر و اثر بخش تر برداشته شود.
3-4- فرضیه های پژوهش
فرضیه عبارتند از حدس یا گمان اندیشمندانه درباره ماهیت و چگونگی روابط بین پدیده ها، اشیا و متغیرها، که پژوهشگر را در تشخیص نزدیکترین ومحتملترین راه برای کشف عامل مجهول کمک میکند. بنابراین، فرضیه گمان موقتی است که درست بودن یا درست نبودنش، باید مورد آزمایش قرار بگیرد. فرضیه بر اساس معلومات کلی و شناختهای قبلی با تجارب پژوهشگر، به وجود میآید. این شناختها ممکن است بر اساس تجارب یا مطالعه های قبلی باشد، از منابع شفاهی بدست آمده باشد و یا در جریان مطالعه ادبیات پژوهش حاصل شده باشد (حافظ نیا، 1385 ،110).
فرضیهسازی فرایندی است که طی آن پژوهشگر، رابطه احتمالی بین متغیر وابسته و متغیرهای مستقل خود را پیشبینی می کند. پژوهشگر در این مرحله بر اساس تئوری یا تئوری های انتخاب شده در چارچوب نظری پژوهش به شیوه قیاسی، فرضیهسازی را انجام میدهد و بر اساس فرضیه های پژوهش به طراحی مدل تحلیلی میپردازد (ساعی، 1381 ،12).
ساعی معتقد است که یک فرضیه خوب باید دارای ملاکهای زیر باشد:
1- فرضیه باید با نظریههای انتخاب شده مرتبط باشند.
2- فرضیه ها باید دقیق، روشن، مشخص و جزئی باشند؛ یعنی، فرضیه ها نباید دارای مفاهیمی باشند که آزمون پذیر نباشند.
3- فرضیه ها باید دارای مرجع تجربی باشند؛ یعنی نباید از مفاهیم انتزاعی غیر قابل اندازهگیری در نمونه استفاده شود.
4- فرضیه ها باید قابلیت پذیرفتن گزارههای مخالف را که از لحاظ نظری قابل بازبینیاند، داشته باشند (همان ،1381، 13-12 ).
در پژوهش حاضر، جهت دستیابی به اهداف پژوهش فرضیه ها به شرح زیر مطرح میشود:
3-4-1- فرضیه اصلی تحقیق
بین نتایج حاصل از معیارهای ارزیابی عملکرد فرامدرن و مدرن در صندوق های سرمایهگذاری مشترک تفاوت معناداری وجود دارد.
3-4-2- فرضیه های فرعی تحقیق
1- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس نسبت شارپ و نسبت پتانسیل مطلوب تفاوت معناداری وجود دارد.
2- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس نسبت شارپ و نسبت سورتینو تفاوت معناداری وجود دارد.
3- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس نسبت شارپ و نسبت امگا تفاوت معناداری وجود دارد.
4- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس نسبت ترینر و نسبت سورتینو تفاوت معناداری وجود دارد.
5- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوق های سرمایهگذاری مشترک بر اساس نسبت ترینر و نسبت پتانسیل مطلوب تفاوت معناداری وجود دارد.
6- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس نسبت ترینر و نسبت امگا تفاوت معناداری وجود دارد.
7- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس معیار جنسن و نسبت پتانسیل مطلوب تفاوت معناداری وجود دارد.
8- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس معیار جنسن و نسبت سورتینو تفاوت معناداری وجود دارد.
9- بین نتایج حاصل از ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بر اساس معیارجنسن و نسبت امگا تفاوت معناداری وجود دارد.
10- بین نتایج حاصل ازمعیار های ارزیابی عملکرد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک تفاوت معناداری وجود دارد.
3-5- متغیرهای تحقیق
انجام هر تحقیقی مستلزم تعیین و تعریف هر یک از متغیرها میباشد. متغیرها بر اساس نقشی که در تحقیق بر عهده دارند به دو دسته متغیرهای مستقل و متغیرهای وابسته تقسیم میشوند. متغیر مستقل به وسیله محقق اندازه گیری میشود، دستکاری یا انتخاب میشود تا تاثیر یا ارتباط آن با متغیرهای دیگر معین شود. متغیر وابسته نیز مشاهده یا اندازهگیری میشود تا تأثیر متغیر مستقل بر آن معلوم و مشخص گردد. متغیر مستقل و وابسته این تحقیق به شرح زیر میباشد :
3-5-1- متغیرهای مستقل
نرخ بازده دارایی (Ri)، نرخ بازده بدون ریسک (Rf ) و یا حداقل نرخ بازده مورد انتظار (MAR)، واریانس پرتفوی () ، ریسک سیستماتیک پرتفوی ( ، ریسک نامطلوب (Downside risk)، بازده بازار (Rm ).
3-5-2- متغیرهای وابسته
معیارهای ارزیابی عملکرد در تئوری مدرن یا کلاسیک پرتفوی(نسبت شارپ (SR) ، نسبت ترینر (TR)، معیار بازده تفاوت جنسن) و معیارهای ارزیابی عملکرد در تئوری فرامدرن یا پسامدرن پرتفوی (نسبت پتانسیل مطلوب(UPR) ، نسبت سورتینو و نسبت امگا).
3-6- حدود مطالعاتی(قلمرو پژوهش)
قلمرو تحقیق از لحاظ موضوعی، مکانی و زمانی بشرح ذیل میباشد:
3-6-1- قلمرو موضوعی تحقیق
قلمرو موضوعی تحقیق بررسی کارآیی معیارهای ارزیابی عملکرد فرامدرن در صندوقهای سرمایه گذاری مشترک در بازار اوراق بهادار تهران.
3-6-2- قلمرو مکانی تحقیق
قلمرو مکانی پژوهش کلیه صندوقهای سرمایهگذاری مشترک اعم ازصندوقهای سهام(اعم از با اندازه کوچک و با اندازه بزرگ) فعال در بازار اوراق بهادار تهران میباشد.
3-6-3- قلمرو زمانی تحقیق
قلمرو زمانی تحقیق از زمان تأسیس صندوقهای سرمایهگذاری در سهام (1387) در بازار سرمایه ایران تا پایان سال1390است.
3-7- روش و ابزارهای گردآوری داده ها و اطلاعات
گردآوری داده های مورد نیاز پژوهش، یکی از مراحل اساسی آن است و به لحاظ اهمیت آن ، باید به طور دقیق تعریف و مشخص شود. مرحله گردآوری داده ها، آغاز فرایندی است که طی آن پژوهشگر یافتههای میدانی وکتابخانهای را گردآوری میکند و سپس به خلاصه سازی یافتهها از طریق طبقهبندی و سپس تجزیه وتحلیل آن ها میپردازد و فرضیه های تدوین شده خود را مورد ارزیابی قرار میدهد و در نهایت نتیجهگیری میکند و پاسخ مسأله پژوهش را به اتکای آنها مییابد به عبارت دیگر، پژوهشگر به اتکای داده های گردآوری شده حقیقت را آن طور که هست کشف میکند. بنابراین، اعتبار داده ها اهمیت بسیاری دارد، زیرا داده های غیرمعتبر مانع از کشف حقیقت میگردد و مسأله و مجهول مورد نظر پژوهشگر به درستی معلوم نمیشود و یا تصویری انحرافی و ناصحیح از آن ارائه خواهد شد. برای حفظ اعتبار داده های گردآوری شده، پژوهشگر باید داده های صحیح را با دقت تمام گردآوری کند (حافظ نیا،1385، 162).
در این تحقیق ابتدا با بهره گرفتن از روش کتابخانهای مبانی نظری مرتبط با موضوع تحقیق از منابع داخلی و خارجی استخراج و گزارش میشود و سپس داده های مورد نیاز بر اساس گزارشهای مالی مربوط به فعالیت صندوقهای سرمایهگذاری مشترک که توسط شرکت بورس تهران، سازمان بورس و اوراق بهادار و سایتهای مرتبط با صندوقها منتشر میشود جمعآوری خواهد شد. داده ها و اطلاعات میدانی مورد نیاز تحقیق، از طریق مراجعه به بانکهای اطلاعاتی شرکت و سازمان بورس و نیز با بهره گرفتن از اطلاعات و گزارشهای منتشره توسط نهادها و سایتهای ذیربط جمعآوری و تجزیه و تحلیل خواهد شد.
3-8- جامعه آماری
یک جامعه آماری عبارت است از مجموعه ای از افراد یا واحدها که دارای حداقل یک صفت مشترک باشند. معمولا در هر پژوهش، جامعه مورد بررسی یک جامعه آماری است که پژوهشگر مایل است درباره صفت یا صفتهای متغیر واحدهای آن به مطالعه بپردازد. تعریف جامعه آماری باید جامع و مانع باشد. به عبارت دیگر، این تعریف باید چنان بیان شود که از نقطه نظر زمانی و مکانی، همه واحدهای مورد مطالعه را در برگیرد و در عین حال، از شمول واحدهایی که نباید به مطالعه آن ها پرداخته شود، جلوگیری به عمل آید(سرمد،بازرگان و حجازی، 1384، 177).
جامعه آماری این پژوهش کلیه صندوقهای سرمایهگذاری مشترک اعم از صندوقهای سهام (اعم از با اندازه کوچک و بزرگ)، صندوقها با درآمد ثابت ، صندوق شاخصی وصندوقهای سرمایهگذاری مختلط در بازار اوراق بهادار تهران میباشد که تعداد آنها 89 صندوق میباشد.
3-9- حجم نمونهگیری
چون حجم اکثر جامعهها بزرگ است، امکان انجام محاسبه های آماری بر اساس کل اعضای جامعه در عمل غیر ممکن است. در چنین شرایطی گاهی گزینه نمونه را انتخاب میکنیم. در واقع نماینده باید طوری برآورد وگزینه گردد که نماینده کل جامعه باشد. از آن جایی که پژوهشگر در این پژوهشگر در این پژوهش با جامعه آماری محدود سروکار دارد.
از بین جامعه آماری صندوق هایی که دارای شرایط زیر باشند به عنوان نمونه آماری انتخاب میشوند :
شرایط نمونه بر اساس ایجاد محدودیت:
1- صندوقهایی که اطلاعات مالی آن ها در این بازه زمانی به طور کامل در دسترس باشند.
2- صندوقهایی که مجوز فعالیت در بازار اوراق بهادار را داشته باشند.
3- صندوقهای سهام(با اندازه کوچک و بزرگ) در نظر گرفته می شود.
4- صندوقهای سرمایهگذاری که تاریخ آغاز فعالیت آنها بین سالهای 1387 تا سه ماهه پایان سال 1390 باشد.
نمونه آماری موردنظر صندوقهای سهام (با اندازه کوچک و بزرگ) در سری زمانی 1387 تا 1390 می باشد که تعداد نمونه آماری ما شامل 58 صندوق سرمایهگذاری در سهام (با اندازه کوچک و بزرگ) می باشد .
3-10- آزمون نرمال بودن داده ها
به منظور اجرای آزمون فرضیه تحقیق اطمینان از نرمال بودن داده ها ضروری است. در این راستا از آزمون ناپارامتریک کولموگروف اسمیرنف استفاده شده است.
3-11- آزمون برابری میانگینها
برای بررسی برابری میانگین دو جامعه از آماره t – استیودنت به صورت زیر و در دو حالت استفاده میشود :
الف- در حالت برابر بودن واریانس دو جامعه :

مطلب مرتبط :   پایان نامه روانشناسی : تشویق و تنبیه

فرمول(3-1)
که،
فرمول(3-2)
و درجه آزادی برابر است با:
فرمول(3-3)
ب- در حالت عدم برابری واریانس دو جامعه :

فرمول(3-4)
و درجه آزادی برابر است با:
فرمول(3-5)
در نرم افزار آماری مورد استفاده، قبل از بررسی برابری میانگین ها برابری واریانسها مورد بررسی قرار می گیرد، یعنی؛

فرمول(3-6)

و برای این آزمون از آزمون لوین و آماره F استفاده میشود.
خروجی هایی طبق مفروضات مورد نظر حاصل و تجزیه و تحلیل گردیده است که شرح کامل آن در فصل چهارم این تحقیق ارائه شده است.
3-12- تجزیه و تحلیل داده ها و اطلاعات
پس از آن که پژوهش گر داده ها را گردآوری و طبقه بندی کرد باید مرحله بعدی فرآیند پژوهش، که به مرحله تجزیه وتحلیل داده ها معروف است ، را آغاز کند. این مرحله در پژوهش اهمیت زیادی دارد زیرا نشاندهنده تلاشها واهمیت فراوان گذشته است. در این مرحله، پژوهشگر اطلاعات و داده ها را در جهت آزمون فرضیه و ارزیابی آن مورد بررسی قرار میدهد. در مرحله تجزیهوتحلیل ، آن چه مهم است این است که پژوهشگر باید اطلاعات ودادهها را در مسیر هدف پژوهش، پاسخگویی به سؤالات پژوهش و نیز ارزیابی فرضیه های پژوهش خود، مورد تجزیهوتحلیل قرار دهد(حافظ نیا ، 1385 ،231 ).
در این تحقیق برای تجزیه و تحلیل اطلاعات و آزمون فرضیه، نتایج معیارهای ارزیابی عملکرد پرتفوی در دوسطح مدرن و فرامدرن با بهره گرفتن از اطلاعات مربوطه استخراج و سپس این نتایج بر اساس نرمال بودن یا نبودن دو جامعه و بر اساس آزمون مقایسه میانگین دو جامعه و با به کارگیری هر یک از توزیع های zیا tبر حسب نیاز استفاده می شود و برای تجزیه و تحلیل اطلاعات پس از جمع آوری داده ها و پردازش آن ها در نرمافزار EXEL، وارد برنامه رایانه ایspss گردیده و در پایان با بهره گرفتن از دستورات موجود در آن و به اقتضای نوع متغیر ها و نوع ارتباط آنها با یکدیگر توسط آزمونهای فوق الذکر مورد تجزیه وتحلیل قرار گرفته سپس اطلاعات بدست آمده با کمک مشاور آماری تفسیر گردیده است.
فصل چهارم
تجزیه و تحلیل داده ها
4-1- مقدمه
یکی از مهمترین مراحل تحقیق، تجزیه و تحلیل داده های گردآوری شده است، زیرا محقق در این مرحله از لحاظ آماری روابط موجود و پیشبینی شده میان متغیرها را مورد بررسی قرار خواهد داد که برای تعیین نتیجه تحقیق حائز اهمیت است .
در این فصل اطلاعات مربوط به 58 صندوق سرمایهگذاری در سهام فعال در بازار اوراق بهادار تهران که نمونه آماری را تشکیل میدهند در بازه زمانی سال های 1387 تا پایان سال 1390 مورد بررسی قرار گرفته تا رابطه میان متغیرها برای آزمون فرضیه ها بررسی شود. با بهره گرفتن از نرم افزار اکسل داده های جمعآوری شده پردازش مقدماتی شده و با بهره گرفتن از نرم افزار SPSS نسخه 18 فرایند تجزیهوتحلیل و ترسیم نمودارها انجام گرفته است. در ادامه فصل آمارههای توصیفی، استنباطی و روش های تحلیل داده ها و اثبات فرضیه ها به ترتیب ارائه خواهد شد.
4-2- آمار توصیفی
زمانی که انبوهی از اطلاعات کمی به منظور تحلیل و تفسیر گردآوری میشوند، باید آنها را بصورت روشن و قابل فهم سازماندهی و خلاصه نمود. اولین قدم در سازماندهی داده‌ها، مرتب کردن آنها بر اساس یک ملاک منطقی است. مثلا از بزرگ به کوچک مرتب نمودن داده‌ها در ادامه پژوهشگر علاقمند است تا ویژگیهای یک دسته از داده‌ها را بصورت دقیق بیان کند و برای این کار از یک سری شاخص‌های عددی استفاده میکند که تحت عنوان کلی شاخص‌های گرایش مرکزی و پراکندگی نام دارند. آمار توصیفی مکانیزمی است که از طریق آن میتوان به اهداف فوق نائل گشت. در واقع از این نوع آمار برای بیان و تعیین ویژگیهای داده‌های جمع آوری شده استفاده میشود.
جدول 4-1 توصیف شاخصهای مرکزی وپراکندگی داده های متغیر تحقیق صندوقهای سهام
شاخصها
ترینر
جنسن
امگا
سورتینو
شارپ
پتانسیل مطلوب
تعداد
58
58
58
58
58
58
میانگین

مطلب مرتبط :   رشته روانشناسی-دانلود پایان نامه درباره ویژگیهای شخصیت

Written by 

دیدگاهتان را بنویسید