بدون وجود مالیات[۲۷]
M.M در نظریه اول خود (۱۹۵۸)[۲۸] استدلال می‎کند که با تغییر ساختار سرمایه نمی توان ارزش شرکت را بالا برد. به بیان دیگر، ارزش شرکت تحت ساختارهای سرمایه متفاوت، یکسان است. در واقع برای سهامداران یک ساختار سرمایه بهتر و یا یک ساختار سرمایه بدتر وجود ندارد.
M.M استدلال می کنند که نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی شرکت اهرمی، با افزایش نسبت بدهی به سرمایه، افزایش می یابد و این به علت افزایش ریسک سرمایه در نتیجه افزایش اهرم می‎باشد.
یعنی، هزینه سرمایه برای شرکت اهرمی برابر است با:
هزینه سهام عادی شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسک، به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه وام برای یک شرکت در سطح اهرم به کار رفته.
 
 
 
با درنظر گرفتن مالیات[۲۹]
مودیلیانی و میلر در تحقیقات بعدی، مالیات را بر مدل خود افزودند، که در این حالت، ارزش شرکت به صورت زیر محاسبه می‎شود:
 
در نتیجه هزینه سرمایه شرکت اهرمی برابر می‎شود با : هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسکی، که به میزان اهرم و نرخ مالیات شرکت بستگی دارد. در این حالت با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای صرفه جویی مالیاتی، ارزش کل شرکت افزایش می‎یابد.
در پیشنهاد دوم (M.M) هزینه موزون سرمایه شرکت دیگر ثابت نیست چون با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای سپرده مالیاتی ارزش کل شرکت افزایش می‎یابد. بنابراین هزینه سرمایه کل شرکت با افزایش نسبت بدهی کاهش می‎یابد.
M.M با فرض وجود مالیات توجیه نمودند که شرکت ها برای حداکثر نمودن ارزش خود، باید به میزان صددرصد از بدهی استفاده نمایند تا مزایای مالیاتی بیشتری بدست آوردند.اما عواملی (نواقص) وجود دارند که بر تصمیمات ساختار سرمایه تأثیر می‎گذارند که در ادامه به چند نمونه از مهمترین آنها اشاره می‎شود.
 
 
تئوری سلسله مراتبی[۳۰](ترجیحی)
دو نفر از استادان مالی به نامهای بریلی[۳۱] و مایرز[۳۲] چنین اظهار نموده اند که در سایه تصمیمات مدبرانه ای که در زمینه سرمایه‎گذاری اتخاذ می‎گردد(و نه در سایه تصمیمات مدبرانه ای که در زمینه تأمین مالی گرفته می‎شود) می‎توان به پولهای زیادی دست یافت. تردیدی نیست که این نظریه نقش مهم “تأمین مالی” را انکار نمی‎کند بلکه اولویت و یا حق تقدم را به سرمایه‎گذاری می‎دهد تصمیمات مربوطه به تأمین مالی باید به گونه ای اتخاذ گردد که هماهنگ با استراتژی سرمایه‎گذاری شرکت باشد، نه برعکس(مختاری، ۱۳۸۰).
تئوری سلسله مراتبی جزء تئوریهای نوین ساختار سرمایه محسوب می‎گردد که توسط دونالدسون در سال ۱۹۶۲ ارائه شد. این تئوری بیان می‎کند که:
۱) شرکتها تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی ترجیح می‎دهند، همچنین بدهی را به حقوق صاحبان سهام ترجیح می‎دهند.
۲) شرکتها سیاست تقسیم سود خود را بر اساس فرصت های سرمایه‎گذاری تدوین می‎کنند و از تغییرات ناگهانی در نسبت سود اجتناب می‎کنند.
۳) خط مشی های ثابت تقسیم سود بعلاوه نوسانات غیر قابل پیش بینی در سودآوری و فرصتهای سرمایه‎گذاری موجب می‎شود که تأمین مالی از طریق وجوه نقد بدست آمده از عملیات عادی شرکت بعضی مواقع بیشتر از مخارج سرمایه باشد و بعضی وقتها کمتر؛ زمانیکه بیشتر است شرکتها بدهی های خود را بازپرداخت می‎کنند و یا در اوراق بهادار قابل معامله سرمایه‎گذاری می‎کنند و زمانیکه کمتر باشد شرکتها قرض می‎گیرند و یا اوراق بهادار خود را به فروش می‎رسانند. این سیاست به خاطر این است که شرکتها مخالف تغییرات عمده در تقسیم سود از سالی به سال دیگر باشند.
۴) اگر تأمین مالی خارجی مورد نیاز باشد شرکتها در ابتدا اوراق بهادار کم ریسک تر منتشر می‎کنند یعنی آنها با بدهی شروع می‎کنند و در مرحله دوم آنها ممکن است از اوراق قرضه تبدیل استفاده کنند و در نهایت به عنوان آخرین چاره از سهام عادی منتشره استفاده می‎کنند (کاویانی، ۱۳۹۰).
مایرز و ماژلوف[۳۳](۱۹۸۴) معتقدند که تئوری سلسله مراتبی تلاش در تشریح تصمیمات شرکتها در اولویت بندی تأمین مالی بصورت سلسله مراتبی را دارد. بر اساس این تئوری شرکتها تمایل دارند که وجوه داخلی را ابتدا خارج نمایند، ثانیاً از بدهی بدون ریسک (مطمئن) و نهایتاً از حقوق صاحبان سهام پر مخاطره که بعنوان منبع تأمین مالی خارجی می‎باشند، استفاده نمایند. تأمین مالی سلسله مراتبی وانمود می‎نماید که شرکتهائی که در تأمین مالی با کسری مواجه می‎شوند بایستی در آینده بسوی تئوری سلسله مراتبی گام بر می‎دارند (کاویانی، ۱۳۹۰).
دونالدسون در مورد این تئوری معتقد است که مدیریت، تأمین مالی داخلی (سود انباشته) را به دلیل کم هزینه بودن و سهولت تأمین مالی شرکت بر سایر منابع وجوه ترجیح می‎دهد. در حالیکه چنین تصمیمی می‎تواند با هدف حداکثر رساندن ارزش شرکت در تضاد باشد. زیرا در صورتی که هزینه بدهی کمتر از بازده بعد از مالیات سهامداران باشد، سهامداران ترجیح می‎دهند که شرکت به جای اندوخته نمودن سود، سود را تقسیم و نیاز مالی خود را از طریق وام تأمین نماید(کاویانی، ۱۳۹۰).
 
 
تئوری موازنه(مبادله)[۳۴]
تئوری موازنه در پی واکنش تئوری میلر و مودیلیانی ایجاد شده و منافع حاصل از تأمین مالی از طریق بدهی بواسطه صرفه جوئی مالیاتی می‎باشد (کاویانی، ۱۳۹۰) . بدهی منجر به افزایش مخارج بهره ای می‎شود و به موجب اهرم بالاتر صرفه جوئی مالیاتی افزایش می‎یابد. با این عمل ارزش شرکت افزایش می‎یابد(Graham, 2000).
از اینرو بر اساس تئوری موازنه، یک سطح بهینه از بدهی، ارزش شرکت را افزایش می‎دهد. زمانی ارزش شرکت افزایش می‎یابد که تئوری موازنه منافع بدهی را در مقابل هزینه نابسامانی مالی موازنه نماید. بطور طبیعی همه شرکتها مایلند که بین تأمین مالی داخلی و خارجی موازنه ایجاد نمایند(Frank and Goyal, 2007).
در تئوری موازنه شرکت ها ساختار سرمایه انتخابی خود را از طریق هزینه ها و منافع تأمین مالی اضافی از طریق بدهی را توازن می‎کنند. این هزینه ها عبارتند از صرفه جویی های مالیاتی ایجاد شده از طریق بهره، هزینه ورشکستگی مورد انتظار و هزینه های نمایندگی حاصل از بدهی و حقوق صاحبان سهام می‎باشد.
فرض ساختار سرمایه در تئوری موازنه اینست که شرکتها ترتیب تأمین مالی خود و همچنین ارزش فعلی صرفه جوئی مالیاتی ناشی از بهره را در برابر نابسامانی(مضیقه) مالی موازنه می‎کنند.
مایرز(۱۹۸۴) معتقد است که برای شرکتها پیروی از تئوری موازنه رضایتبخش می‎باشد و بایستی در نسبت بدهی هدف باشد و رفته رفته به آن سمت حرکت نماید. بنابراین، تحت تئوری موازنه، شرکتها در حال منحرف شدن از ساختار سرمایه می‎باشند و این بطور موقت و از طریق ماهیت گردش اقتصادی و برهم خوردن توازن بدهی و حقوق صاحبان سهام نسبت به دوره بلند مدت بهینه صورت می‎پذیرد (Feng et al, 2005). شرکتی که از سطح هدف بدهی خود منحرف شود، به تدریج از هدف(اهرم مالی بهینه) در تمامی زمان فاصله می‎گیرد(Frank and Goyal, 2007).
بطور واقعی مدل موازنه برای تعیین سطحی از بدهی در مقایسه با حقوق صاحبان سهام نمی‎باشد، بلکه فقط نشان‎دهنده وضعیتی می‎باشد که مدیران با بررسی آن قادر به تصمیم‎گیری می‎باشند. بر اساس این اصل ممکن است که اگر شرکتی به ریسک تجاری بالائی مواجه شود، در این حالت برای کاهش ریسک مجبور است که از بدهی کمتری استفاده نماید. این واقعیت بعنوان یک اصل وجود دارد که شامل تغییرات در هزینه های شرکت بواسطه نابسامانی مالی بوجود می‎آیند که این هزینه ها در شرکتها ریسک کننده بالاترمی‎باشد(Bellinetti, 2008).
 
 
 
مدل موازنه ایستا[۳۵]

منبع فایل کامل این پایان نامه این سایت pipaf.ir است