که دو نظریه اخیر جزء نظریه های نوین ساختار سرمایه محسوب میگردند. همچنین در چهار دیدگاه اول، مفروضات تسهیل کننده ای به شرح زیر را به کار میبرند :
هیچ گونه مالیات بردرآمدی وجود ندارد.
سیاست تقسیم سود شرکت مبتنی بر این است که تمام سود را به صورت نقدی تقسیم کند.
هیچ گونه هزینه معاملاتی، وجود ندراد.
سود خالص قبل از بهره و مالیات شرکت ثابت است.
ریسک تجاری شرکت ثابت است.
منطق این فرضیات عبارتست از مجرد کردن سود، و برطرف کردن کامل اثرات مالیات، سیاست (خط مشی) تقسیم سود، ادراک مختلف درباره ریسک، رشد و نواقص بازار، به نحوی که اثر اهرم مالی بر هزینه سرمایه به وضوح مورد مطالعه قرار گیرد.
نظریه سنتی[۲۰]
این نظریه فرض را بر آن نهاده است که ساختار مطلوب سرمایه وجود دارد و میتوان ارزش شرکت را از طریق استفاده فزاینده از اهرم افزایش داد(کنعانی امیری، ۱۳۸۴). در واقع این نظریه پیشنهاد میکند که شرکت میتواند هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی کاهش دهد .اگرچه سرمایه گذاران هزینه سهام عادی را افزایش میدهند، اما این افزایش توسط منافع حاصل از کاربرد بدهی ارزانتر خنثی میشود (در حالی که اهرم بیشتری بکار گرفته میشود). سرمایه گذاران هزینه سهام عادی را افزایش داده تا جائیکه دیگر این افزایش کاملاً با منافع بدهی ارزانتر خنثی نمیشود.
طرفداران این نظریه برای پشتیبانی از تئوری خود دو استدلال میآورند(جمالی، ۱۳۸۲):
سرمایه گذاران از ریسک مالی ایجاد شده به وسیله اهرم مالی در حد متوسط خوششان میآید. با این همه زمانی که بدهی خیلی زیاد شد متوجه ریسک میشوند، اگر چنین باشد سرمایه گذاران در حد متوسط بدهی، نرخ بازده کمتر از حدی که میبایست داشته باشند را قبول میکنند. البته این استدلال بسیار ساده لوحانه است چون در بازار سرمایه اطلاعات مربوط به شرکت ها به آسانی قابل دسترسی است و هم چنین سرمایه گذاران افراد منطقی هستند. برای هیچ ریسک نمیکنند و برای ریسک بالاتر انتظار بازده بیشتر دارند.
استدلال بعدی این است که ما منطق (M.M) را در بازار سرمایه کامل قبول میکنیم اما بازار واقعی ناکامل و ناقص است. این نقص موجب میشود که بعضی شرکت ها بتوانند با قرض گرفتن خدمات ارزشمندی به سرمایه گذاران خود بدهند، و موجب میشود که سهام اهرمی با قیمت بالاتری نسبت به قیمت آن در بازار سرمایه ناکامل معامله شود. فرض کنید که شرکت ها بتوانند بسیار ارزان تر از اشخاص قرض بگیرند، در این صورت افراد میتوانند به جای قرض گرفتن با پرداخت مبلغ جزیی به شرکت، در میزان زیادی از سهام آن شریک شوند و از طریق آنها به وسیله شرکت به قیمت بسیار ارزان قرض بگیرند. بنابراین آنها قبول خواهند کرد که نرخ بازده کمتری، از حدی که بتواند ریسک تجاری و مالی آنها را جبران کند، بپذیرند. پس با افزایش بدهی، هزینه سرمایه شرکت پایین خواهد آمد. اما آیا این شرکت ها ارزان تر از اشخاص قرض میگیرند؟ مشکل است که چنین بگوییم زیرا نرخ های بهره برای رهن خانه با نرخ های بهره اوراق قرضه شرکت ها زیاد متفاوت نیست. یا نرخ وام های کارگزاران به خریداران سهام زیاد با نرخ های بهره که شرکت ها برای وام مالی کوتاه مدت خود به بانک میپردازند تفاوتی نمیکند.
نظریه درآمد خالص[۲۱]
طبق این نظریه که توسط دیوید دوراند[۲۲] پیشنهاد شده است، تصمیمات ساختار سرمایه با ارزش شرکت ارتباط دارد و نیز تغییر در ساختار سرمایه (اهرم مالی) منجر به تغییر در هزینه سرمایه کل و ارزش کل شرکت خواهد شد. بنابراین افزایش در درجه اهرم مالی باعث کاهش میانگین وزنی هزینه سرمایه کل و افزایش در ارزش کل شرکت و قیمت بازار سهام عادی میشود و بالعکس، کاهش در اهرم مالی باعث افزایش میانگین موزون هزینه سرمایه کل و کاهش ارزش کل شرکت و همچنین قیمت بازار سهام عادی خواهد شد (Duran, david,1959).
در این نظریه ۳ فرضیه وجود دارد که عبارتند از :
هیچگونه مالیات بر درآمدی وجود ندارد.
هزینه بدهی کمتر از هزینه سرمایه است.
استفاده از بدهی ریسک سرمایه گذاران را تغییر نمیدهند.
در واقع با تغییر اهرم، در هزینه بدهی یا سرمایه تغییری حاصل نمیشود و استفاده بیشتر از بدهی (اهرم) باعث افزایش بازده و قیمت بازار سهام سهامداران عادی خواهد شد. طبق این نظریه اهرم مالی یک متغیر مهم در تصمیمات ساختار سرمایه یک شرکت میباشد و با یک ترکیب مناسب از بدهی و سرمایه، شرکت میتواند ساختار سرمایه بهینه ای را به دست آورد که ارزش شرکت را در بالاترین سطح و هزینه شرکت را در پایین ترین سطح قرار دهد. در این سطح قیمت بازار سهام نیز حداکثر میباشد (جمالی، ۱۳۸۲).
نظریه درآمد خالص عملیاتی[۲۳]
تئوری دیگر ساختار سرمایه که توسط دیوید دوراند پیشنهاد شده است، تئوری درآمد خالص عملیاتی میباشد. براساس این نظریه درجه اهرم مالی در تصمیمات ساختار سرمایه شرکت تأثیری ندارد و بنابراین هر گونه تغییری در اهرم اثری در ارزش شرکت و قیمت بازار سهام ندارد و علاوه بر آن هزینه سرمایه شرکت مستقل از اهرم میباشد و ارزش کلی شرکت تحت تأثیر ساختار سرمایه نیست. هزینه حقوق صاحبان سهام (Ke) با افزایش درجه اهرم افزایش مییابد و افزایش در اهرم باعث افزایش ریسک مالی سهامداران و در نتیجه موجب افزایش بازده سهامداران خواهد شد (کاویانی، ۱۳۹۰).
طبق این نظریه ارزش شرکت از ساختار سرمایه اش تأثیر نمیپذیرد و فرقی ندارد که چه درجه اهرمی را داریم چون ارزش شرکت و قیمت بازار سهام با تغییرات اهرم، تغییر نمیکند. طبق این نظریه هیچ ساختار مطلوب سرمایهای وجود ندارد.
نظریه میلر و مودیلیانی[۲۴]
مودیلیانی و میلر (M.M) با مقاله مشهور خود در سال ۱۹۵۸ نظریه سنتی را رد کردند و معتقدند که هزینه سرمایه شرکت در تمامی سطوح استفاده از اهرم ثابت و بدون تغییر است و هر گونه تغییر در درجه اهرم مالی، تأثیری بر هزینه سرمایه شرکت ندارد.
به عبارت دیگر آنها میگویند بدون در نظر گرفتن تقسیم ساختار سرمایه یک شرکت بین بدهی و سهام عادی و یا سایر شیوه های تأمین مالی، ارزش شرکت ثابت خواهد بود (جمالی، ۱۳۸۲)، زیرا ارزش کل سرمایهگذاری های شرکت به سودآوری و ریسک آنها متکی است و به تغییرات ترکیب و بافت سرمایه شرکت متکی نخواهد بود و بدون توجه به نحوه تأمین مالی، ارزش شرکت ثابت و بدون تغییر باقی خواهد ماند.
M.M نظریه خود را بر فرضیات زیر بنا نهادند:
۱- بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ هزینه ای در اختیار سرمایه گذاران قرار میگیرد.
۲- سرمایه گذاران میتوانند به عمل آربیتراژ[۲۵] دست بزنند و عمل آربیتراژ عبارتست از جایگزین کردن استقراض شخصی سهامداران به جای استقراض شرکت های سهامی.
۳- عدم وجود مالیات بر شرکت ها که، (M.M) بعداً آن را کنار گذاشتند.
۴- ریسک تجاری شرکت را میتوان به وسیله انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه گرفت و شرکت های که در یک سطح ریسک مشابه هستند را گروه بندی کرد.
۵-جریان های نقدی، دائمی هستند. یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد (سود) قبل از بهره و مالیات قابل پیش بینی است[۲۶].
بر اساس این نظریۀ ارزش شرکت از طریق داراییهای واقعی ( نه ترکیبی از اوراق بهادار انتشار یافته) تعیین میگردد. هرچند که این فرضیات نمیتوانند در دنیای واقعی وجود داشته باشند، امّا تحقیقات زیادی این نظریۀ را تأیید نموده اند و تحت این فرضیات اثر ساختار سرمایه بر ارزش و عملکرد شرکت را نشان دادهاند (Ibrahim,2009).
برای دانلود متن کامل پایان نامه به سایت azarim.ir مراجعه نمایید. |